从长期来看，若要真正将中国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。
日前，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告的第十一份报告正式对外发布，聚焦中国公募REITs试点的杠杆率问题研究，并从短期及长期视角对如何将中国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场作出了分析。
报告结合全球REITs的资本结构理论与实践，对我国今年8月份发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引(试行)》)中的杠杆率限制问题加以分析和讨论。
报告指出，从全球实践看，各国REITs杠杆率政策限定与金融市场发展、治理模式等因素相关联。
报告称，短期来看，在基础设施REITs试点过程中，杠杆率限度的设定需要考虑市场建设初期投资者不成熟、REITs运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性;而从长期来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。
报告还称，应当鼓励REITs债务工具和负债方式的多元化并发展配套负债金融工具;随着市场的进一步完善和发展，中国公募REITs杠杆率约束具有向上调整的空间。
海外市场杠杆率要求各异
报告首先梳理分析了全球REITs资本结构的有关制度与实践。
REITs是一种特殊的金融制度安排，无论其组织形式为公司制还是契约制，各国REITs制度均对REITs提出收入与资产结构比例、强制分配、税收优惠条件等要求，然而在REITs的资本结构限制中，不同国家或地区REITs制度的规定却不尽相同。
据统计，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。全球不同国家或地区的REITs制度中有关资本结构的限制和要求，基本可以归为四类：
一是以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区，其REITs制度对REITs资本结构中的债务比例并未规定任何上限，但当债务过高时会对债务的税盾作用进行一定的限制。
二是中国香港、新加坡、德国、荷兰等国家或地区规定REITs的杠杆率上限，要求REITs总债务不得超过总资产(或不动产价值)的规定比率。
三是以英国、爱尔兰为代表的国家不规定杠杆率上限，但对REITs的利息覆盖倍数进行限制，要求REITs来自不动产经营的利润不得少于负债利息的1.25倍。
四是少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东(单位份额持有人)表决通过的内部规章制定。
上述各国家或地区REITs杠杆率相关制度安排呈现出鲜明特点：一方面，在7个经济体量大、工业发展早、金融体系较成熟的G7国家中，仅有德国一个国家明确提出了杠杆率要求;另一方面，在市场发达程度之外，杠杆率相关制度安排也与管理模式息息相关。
美国是全球最大的REITs市场。报告计算了美国REITs的债务比例，并进一步计算了美国基础设施REITs与基础设施业主有限合伙企业(MLPs)的平均杠杆率时间序列。其基础设施REITs与MLPs在过去20年间均体现出杠杆率不断上升的趋势，且均显著高于美国非REITs企业的杠杆率水平。
报告显示，各主要市场的REITs平均杠杆率位于25%与45%之间，低于美国REITs的杠杆率水平，但依旧高于全球上市企业平均20%-30%的杠杆率水平，日本、新加坡、中国香港REITs的平均杠杆率分别为44.2%、35.6%、26.2%。
对于债务的内部结构，海外市场呈现出结构多元化、债务期限长、工具易续贷的特点。美国REITs不仅可以通过底层项目公司所持有的资产进行抵押获得银行贷款，REITs本身作为上市主体也可以通过发债的方式进行融资以增加杠杆。
需兼顾短期和长期视角
报告在参考经典文献的基础上，结合REITs制度，归纳了与REITs相关的资本结构理论，即“最适资本结构”理论与“融资优序”理论，以及“市场择时”理论等。
“最适资本结构”理论认为企业应当权衡杠杆率高低产生的各种利弊，选择最适合企业的资本结构;“融资优序理论”认为企业与市场之间存在的信息不对称会引发附加的融资成本，因此各种融资方式之间存在优先顺序;“市场择时”理论关注于资本结构的动态调整，该理论认为由于管理层具有信息优势，企业倾向于在市场对企业价值高估时进行权益融资。
基于上述全球市场实践与资本结构理论的应用分析，报告归纳出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限制政策最相关的三个问题，并提出三条政策建议。
第一，应当如何管控基础设施REITs运行中，特别是并购扩张中的管理人道德风险?
从长期市场建设来看，道德风险的防控是REITs市场监管的首要责任。一方面，基于投资人对REITs产品派息率的要求，管理人存在过度使用杠杆的动机和倾向，可能提升REITs的财务风险;另一方面，如果管理激励和规模挂钩，管理人也有通过负债过度扩张的冲动。因此在代理问题可能比较突出的市场，倾向于制定杠杆率限度，并且限制幅度条件较严;对于代理问题不突出、同时投资者相对成熟的市场，主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题进行回应。
第二，是否需要通过设置杠杆率限度，来管理REITs运作中面临的商业风险?
从长期市场建设来看，在成熟的REITs市场中REITs所存在的商业风险应当由投资者自己分析、自己管理、自己承担。然而，与海外成熟REITs市场相比，目前中国试点阶段的基础设施REITs市场存在两个重要区别。一是投资者对基础设施REITs的认识还不充分，需要注意投资者的风险承担问题，以长期创造一个良好的市场发展环境。二是目前中国金融体系仍存在一定的不配套问题，海外REITs最常用的债务融资工具包括循环贷款工具(revolvingloanfacility)、中期票据(MTN)等，这些工具都具有使用灵活、易于续贷的特点，而目前我国基础设施项目的银行贷款多以固定期限为主，使得REITs现金流支出存在冲击。
第三，设置杠杆率限度作为对REITs管理行为的一种强约束，会多大程度影响到REITs市场的价值创造?
REITs的价值创造建立在不动产资产的经营之上，REITs的价值体现在资产的长期稳定分红、以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。中国基础设施项目在形成中多存在债务融资，很多项目的杠杆率均在70%以上。如果杠杆率上限较低，原始权益人就可能面临用高融资成本资金偿还低融资成本资金的问题，会在一定程度上抑制REITs市场的壮大。
REITs参与扩张并购是海外REITs市场十分普遍的实践方式，某种程度上讲具有专业能力和实践经验的管理人管理更多的资产有助于提升基础设施运行效率，也在一定程度上有助于实现地产资产的分散化。
前述发布的《指引(试行)》，将征求意见稿中“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额……”，为中国公募基础设施REITs参与后续项目收购提供可能，对应负债资金也同样允许用于新增项目收购。
报告认为，应当以短期和长期兼而有之的视角看待我国基础设施公募REITs的资本结构限制问题。应当鼓励REITs通过多元化债务工具和负债方式改善自身的债务结构，并建设和完善REITs相关的配套负债金融工具，从而使得REITs能够更灵活地进行现金流管理，降低由于现金流错配而产生的财务风险。随着未来中国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展，结合当今海外REITs监管与REITs运行的杠杆率实践，中国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。
