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“1994年美元之谜”会成为人民币汇率的逆镜像？
证券时报记者 孙璐璐
进入3月，人民币兑美元汇率的强势支撑终于出现“松动”，并开始一路在波动中释放贬值压力。4月20日，在岸人民币兑美元汇率跌破6.4关口，创2021年10月以来新低。
市场对于人民币兑美元汇率的贬值警觉像喊了许久的“狼来了”，虽然进入3月终于“来了”，但对人民币汇率“超长待机”保持韧性仍普遍认为是超出预期。多位受访的分析人士认为，前期人民币汇率之所以能保持坚挺，主要得益于我国出口强劲带动贸易顺差规模较大，境内外汇存款突破1万亿美元，为人民币汇率提供坚实支撑。
不过，随着今年我国出口增速大概率放缓，美联储加快加息和缩表步伐，并由此可能引发跨境资本从新兴市场经济体快速流出，预计今年人民币汇率仍会进一步释放贬值压力；但鉴于上一轮人民币汇率低点在7.1左右，目前人民币汇率仍有较为充裕的缓冲空间，汇率弹性将进一步增强，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。
人民币汇率坚挺
靠“真金白银”
截至4月20日16：30，在岸人民币兑美元汇率收报6.4153，较前一日大幅走贬375个点，创2021年10月18日以来新低。
进入3月，人民币兑美元汇率从6.31左右的高点一路下探，尽管目前跌破6.4，但贬值幅度仍较为缓和，市场对人民币汇率“超长待机”保持韧性仍普遍认为是超出预期。
去年以来，人民币汇率之所以能保持坚挺，来自于“真金白银”的支撑。嘉盛集团资深分析师Joe Perry在接受证券时报记者采访时表示，出口强劲驱动下的庞大经常项目顺差和外资持续流入境内股市债市，是去年人民币汇率保持坚挺的主要原因。
数据显示，2021年，我国经常账户顺差3173亿美元，与国内生产总值（GDP）之比为1.8%，其中，货物贸易顺差进一步增加，高达5627亿美元。来华证券投资虽低于2020年，但仍显著高于疫情前的2019年，境外对我国证券投资净流入1769亿美元。
值得注意的是，出口强劲下，外贸企业所积累的外汇存款亦为人民币汇率提供支撑。今年一季度外币存款增加494亿美元，3月末，外币存款余额1.05万亿美元，同比增长9.4%。
香港一中资金融机构外汇交易员对证券时报记者表示，境内外汇存款突破1万亿美元，这其中很大一部分是出口企业的留存外汇。当人民币走强时，出口企业会减少结汇；当人民币走弱时，企业会逢低结汇，但市场结汇多了又会支撑人民币坚挺。
“境内出口企业对结售汇进行逆周期交易，对此轮人民币汇率稳定起到了重要的支撑作用。这也说明市场主体对于汇率双向波动的看法更加成熟，很难形成单边持续看涨或持续看空的汇率预期。”上述外汇交易员称。
支撑人民币汇率
前期走强因素生变
进入3月，随着国内疫情多地散发、美联储正式开启加息周期等境内外多重因素影响，支撑人民币汇率去年走强的出口、外资流入等因素正在生变，人民币汇率开始逐渐释放贬值压力。
除人民币兑美元汇率跌破6.4关口外，反映人民币兑一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数自3月11日冲顶逼近107后，开始逐渐回落，截至4月15日达到105.8。
Joe Perry认为，随着今年以来亚洲其他新兴市场国家逐步恢复生产，接受出口订单，去年中国出口受益的替代效应也可能减弱，预计今年中国的经常账户顺差将缩窄至2000亿美元左右。从跨境资本流动情况看，今年沪深港通项下北上资金整体流入规模预计将小于去年，境内债市的外资流入规模预计也将较去年放缓。
美联储的货币政策是影响全球跨境资本流动的重要因素。从以往美国加息周期的情况看，加息缩表期间往往伴随着跨境资本从新兴市场经济体大规模流出，加剧金融市场震荡。由于美国通胀水平“高烧不退”，以及近期美联储官员不断释放鹰派论调，市场普遍认为美联储将加快加息和缩表的步伐。
“美国3月PPI年率大涨11.2%，创下2010年11月有记录以来最高点。PPI的数据比CPI更令人揪心，因为PPI被视为前瞻性通胀指标，追踪上游商品与服务价格的变化，最终将传导到消费者。即使在有利的情况下，美国的通胀也将在一段时间内保持在异常高的水平。”Joe Perry称，在此背景下，预计美联储在5月初的议息会议上将大刀阔斧展开行动。我们预计今年年底前，美联储将再加息200个基点，5月后可能启动缩表或公布缩表计划，最终的缩表目标会达到每个月900亿美元。
人民币汇率前景：
短空长多？
尽管近期美联储官员连续释放鹰派信号，甚至有的官员提出不排除一次加息75个基点的可能性，但上述外汇交易员则认为，美国经济能否承受得住连续大幅加息和缩表，这是要打问号的。现在表态强硬且加快货币政策收紧步伐，也有出于11月美国中期选举的政治因素考虑。
国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。其中，将今年美国经济的增长预测从1月的4%下调至最新的3.7%。
中银证券全球首席经济学家管涛认为，现在市场普遍预期美联储会有更多激进的加息，甚至同时会启动缩表，这难免会引起美国经济金融市场的动荡。而经济金融的动荡有可能会造成市场风险偏好下降，驱动中国出现阶段性的资本外流，在这种情况下人民币汇率有可能有涨有跌，双向波动。跟2015年“811汇改”相比，人民币汇率双向波动适应性大大加强，同时我们民间货币错配也是明显改善，所以不至于会出现贬值的恐慌。
如果美联储货币紧缩力度超预期，则有可能会刺破资产泡沫，引发经济衰退。实际上，近期美国长短端利率倒挂，就被市场看作是经济衰退的“前兆”。对此，管涛认为，一旦全球金融动荡，经济衰退，中国可能难以独善其身，不排除这种情形下人民币汇率可能会重新承压，对后续汇率形势仍然要高度关注和警惕。
截至记者发稿前，在岸、离岸人民币兑美元价差在270个点左右，离岸人民币汇率在6.34左右。上述外汇交易员表示，这说明人民币汇率短期内还有进一步贬值压力。
不过，鉴于上一轮人民币汇率低点在7.1左右，目前人民币汇率仍有较为充裕的缓冲空间。招商证券研报认为，维持人民币汇率短空长多的基本判断。中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄甚至倒挂难以快速扭转，国际资本外流和人民币汇率贬值的压力仍将存在，需要发挥人民币汇率的弹性以维护我国货币政策的有效性。全年来看，美元指数将冲高回落，人民币汇率将重回升势。
