作者/星空下的辣椒酱
编辑/星空下的扇贝
排版/星空下的香菜
【资料图】
对于动力电池企业而言，降低成本是生存的底线，提高技术决定发展的上限，客户是在生死之间上下攀爬的支柱。
1月18日，蜂巢能源科技股份有限公司（下称蜂巢能源）在科创板IPO申请获受理。蜂巢能源拟募资150亿元，估值600亿元。
客户是股东，股东戒不掉
蜂巢能源的前身，是成立于2012年的长城汽车（601633）动力电池项目组。该项目组于2016年升格为事业部，于2018年正式从长城汽车独立出来。
独立不代表脱钩。
蜂巢能源目前的最大股东是长城汽车全资子公司保定瑞茂，持股39.4%。2019年至今年上半年，蜂巢能源向长城汽车等关联方出售商品、提供劳务的金额分别为9.24亿元、16.69亿元、37.01亿元及19.95亿元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。
与长城的关联交易曾经是蜂巢能源营收的全部，近年来开始逐年下降，但依然占据营收的半壁江山。
蜂巢能源包圆儿了长城旗下电动品牌欧拉的全部车型的电池配置，但长城汽车新能源板块表现一般。今年1-10月，长城欧拉累计销量为9.03万辆，同比下降7.83%，其中10月销量仅为5572辆，同比下滑近六成。
如果长城汽车自身的新能源业务发展不好，想给蜂巢能源更多的支持，也只能有心无力了。
今年以来蜂巢能源的关联交易占比骤降（从82%降低到53%），很难说不是长城汽车新能源业务发展不顺的反映。
回想起当初分拆成立蜂巢能源的初衷，长城汽车曾表示，“不独立根本就做不大”。难道，这是在间接否定自家的新能源业务吗？
宁德时代（300750）、中创新航（03931.HK）同期来自来自前五大客户的收入分别为56.47亿元和408.26亿元，占各自总营收的比例为31.32%和82.9%。
不难得出规律：动力电池企业排名越靠前，客户群体越多，大客户依赖症候越轻。如果说突破成本约束和实现技术飞跃是根本之道，那么获取大客户订单，是在这个竞争激烈的赛道上快速拉开差距的方式。
蜂巢能源也表示正积极开拓非关联方客户，并已与多家主流整车厂建立合作关系。但除非长城汽车的新能源业务暴涨，否则关联销售指标降下来才算作数。
根据《招股说明书》，蜂巢能源2019-2021年其产品的平均售价分别为1.16元/Wh、0.90 元/Wh和0.84 元/Wh。宁德时代产品平均售价同期分别为1.05元/Wh、0.9元/Wh和0.89元/Wh。中创新航的平均售价略低，分别为0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.66元/Wh。
这个售价乍看还行，竟然高于目前的行业老三，甚至接近行业老大。难道蜂巢能源的市场竞争力还行？
然而，想到这些年来居高不下的关联交易占比，很难说不顺股东支持的结果。
技术是上限，上限打不开
在安全的条件下提升电池系统的能量密度，这是电池技术永恒的主题。围绕这一主线，动力电池发展主要分为两类方向：
动力电池材料创新。正极材料负责能量密度，三元锂电在能量密度指标上胜出，磷酸铁锂在安全性上胜出。负极材料负责降低成本。电解质和隔膜是两级材料技术革新的跟随者，经历了从液态、到半固态（果冻状）再到固态的演进；
动力电池制造工艺改善。为了实现性能的边际改善，要么做大能量的电芯，要么去掉冗余零件。比亚迪（002594）的刀片电池就是通过结构创新，在同样的空间内装入了更多的电芯。
截至目前，动力电池最有眉目的新突破方向是什么？答案是固态电池。
固态电池从电芯结构上采用稳定的全固体电解质替代传统锂电池体系中有机电解液（缺点是易燃、易爆、易挥发、易泄漏）。一方面，从材料层面提高了电池的安全系数；另一方面，由于可以兼容高镍正极材料、高含量硅负极和锂金属负极，让电池获得更高能量密度。
安全和续航能力是新能源消费者念兹在兹的诉求，固态电池技术都回应到位。这个技术让市场翘首以盼，以至于稍有风吹草动就引人讨论，为此最近比亚迪还专门辟谣。
材料这种事儿，看来只能厚积薄发。专业人士预计固态电池真正投入大规模商业应用大概的时间是在2025至2030年之间。看来，锂离子电池暂时还得先用着。
然而，蜂巢能源在技术上走在前列的是无钴电池。这是材料方面的创新，目前蜂巢能源的层状无钴材料已实现量产，生产的方形铝壳无钴电芯能量密度大于245Wh/kg，该技术可摆脱对钴资源的依赖，相关产品已应用于长城汽车欧拉品牌，并已收到多家下游OEM 客户的定点。
但是时隔一年，财务数据显示无钴电池业务在市场上尚不成气候。
产能是关键，关键有点卷
说到成本就要说产能。
靠着规模经济的手，产能对降低成本的作用是立竿见影的。据业内测算，电池厂的产能每翻一倍，直接制造成本会下降15%-20%。不仅如此，不管是设备还是原材料，采购量的提升还会增加对供应商的议价能力，进而带来成本优势。比如，同样一条1GWh的产线，一般企业要花2亿，而宁德时代可能只需要1.8亿。
蜂巢能源至今仍未实现盈利。2019年至2022年上半年，公司归母净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元，主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%和4.38%。
与同行相比，蜂巢能源的盈利能力还有不小差距。对此，根据《招股说明书》，蜂巢能源自我总结是“产能爬坡”，没有规模效应，单位成本较高。
2021年底，蜂巢能源抛出“2025年产能达到600GWh”的豪言壮语，业内哗然。因为这一目标不仅超过了中创新航提出的500GWh夸张目标，而且接近了宁德时代和比亚迪的同期规划产能。
目前，宁德时代和比亚迪稳坐中国动力电池产业的头两把交椅。后面的追随者们，则在你追我赶、跑马圈地。而立产能Flag，显然是追随者开展舆论战的一种方式。
喊出产能豪言壮语的作用更多在于威慑：谁都知道产能过剩会被市场出清，但谁不迎难而上，谁就可能被大浪淘沙。某种意义上来说，这就是一场勇敢者的游戏，谁先怂，谁就输。
但危险的是，蜂巢能源这几年来毛利率水平几乎原地不动，但与行业平均水平差距却在缩小。再看下同行的毛利率走势，原来行业毛利率下行已经成为行业趋势。
原来为了抢市场，大家都蛮拼的。
供应商是竞争对手，对手很强大
蜂巢能源本身在供应端也受制于宁德时代。2019-2020年，宁德时代为其第一大供应商，主要采购对象为模组和电芯，采购总额占比达到43.90%和50.55%；2021年和2022年上半年，宁德时代在其供应体系的地位逐步下降，采购总额占比降至10.27%和5.42%，但仍为第二和第四大供应商。
对此蜂巢能源解释称，之所以向宁德时代采购模组和电芯，是因为前期缺口较大，无法满足下游客户需求；随着2020年自有电芯产线逐渐投产并经历产能爬坡，外部采购金额占比将逐渐降低。
下游的新能源车企目前正在进行艰难的“去宁德化”，纷纷不再选择单一电池厂作为动力电池唯一供应商。对于那些“追赶者”的电池厂商来说，这是机会。但是对于蜂巢能源而言，成本下不来、技术上不去和客户抢不到，这个机会能否把握住，还是个问号。
