作者/星空下的锅包肉
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编辑/菠菜的星空
排版/星空下的泡芙
日前，连锁家居龙头——红星美凯龙（601828）发布公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴、建发股份（600153）已签署《股份转让框架协议》，建发股份拟受让公司29.95%的股份。
如若上述交易完成，红星美凯龙或将易主。
历经多次卖身自救后，不堪债务重负的美凯龙，最终还是卖到了自己头上。
债务爆表，以贷养贷
提起美凯龙，少不了要聊聊居然之家（000785）。这俩公司，几乎在家居商场这个行业，寡头垄断。不过，二者商业模式却不尽相同。
大体来说，家居商场经营模式主要有两种：
通过自有或租赁，自营商场。而后招商进驻，向各个商家收取租金以及各种管理服务费；
与拥有商场的第三方合作。美凯龙/居然之家向合作商提供管理服务、授权使用品牌商标等，从而收取相应费用。类似于加盟。
从收入构成来看，美凯龙和居然之家，都是以自营为主，加盟为辅，且二者经营的商场数量也近乎相同。
只不过，截至2022年中，居然之家97家自营商场中，租赁占80家，自持只有17家。
而红星美凯龙94家自营商场中，租赁只有28家，自持达66家（其中5家与第三方合营）。
财报上，这类以出租为目的的房产，是记在投资性房地产科目下的。截至2022年三季度末，居然之家投资性房地产187.51亿，而红星美凯龙则高达963.23亿，近千亿。
与此同时，居然之家净资产205.80亿，美凯龙净资产576.58亿。
对比这两组数据，显然，红星美凯龙的自持物业，已经远超净资产所能承受的极限。
诚然，美凯龙可以向地产商一样，以手中的物业去抵押借款。但是，美凯龙与地产商不同的是，地产商的房子卖了，资金就回来了。而美凯龙只能按期收租金。
回款周期长，而借款周期短。这种期限错配下，一旦新的借款不能及时到位，美凯龙时刻面临资金链断裂的风险。
然而很不幸，近几年，房产走衰，美凯龙手中物业贬值。家居行业受挫，又受到了疫情冲击。
以美凯龙频频瘦身的动作来看（↓），以贷养贷的模式恐已难以为继。
如今，美凯龙或将迎来新的金主，但其实并未从根本上解决问题。房产下行未见回暖，以贷养贷也仍将继续。
业绩注水，粉饰太平
看到这，可能有小伙伴质疑，因为截至2022年三季度末，居然之家资产负债率62.41%，而美凯龙才56.85%。凭什么说美凯龙债务压力大？
这是因为，美凯龙凭借手中的自持物业，实现了对财报的美化。
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粉饰太平
前面提到，这类以出租为目的的资产，都被记在了投资性房地产科目下。而美凯龙和居然之家，都是以公允价值模式计量投资性房地产的。
通俗点讲，就是说这类资产，一直是按照公允价值，即市场价来记账。比如原来2个亿的投资性房地产，涨价后如果变成了3个亿，那么账面上的资产规模就记为3亿。
而过去几年，房价上涨，导致自持物业的账面价值，已经远超成本价。这种情况下，手握大量自持物业的美凯龙，总资产规模必然大幅膨胀，从而将实际80%的资产负债率，摊薄到了60%以下。
当然，从合规的角度来看，公允价值计量没有问题。但是从偿债的角度来看，这部分被抬高的资产，除了能降低资产负债率外，并不能实际变现还债。
一般而言，衡量企业短期偿债能力有两个指标：
流动比率不低于2；
速冻比率不低于1。
截至2022年三季度末，居然之家流动比率、速动比率分别为0.94、0.81，债务压力已经不算小了。而美凯龙，则分别只有0.51、0.42。
显然，依靠公允价值计量的投资性房地产，只是粉饰了债务的太平，却不能实际解决债务的负担。
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业绩注水
而即便，红星美凯龙能够度过债务危机，也将面临业绩压力。
公允价值模式下，当房价上涨，投资性房地产账面价值增加时，多出来的差额，将作为公允价值损益，计入企业利润。
美凯龙自持物业规模大，其公允价值变动损益自然也远高于居然之家。2019年，美凯龙净利润比居然之家多赚15亿。而当年，居然之家实现公允价值变动损益1854万，美凯龙则高达16.32亿。
进一步拉长时间段来看，2013-2019年，美凯龙业绩逆天，共实现净利润274.6亿，其中公允价值变动损益120.76亿，占了44%。
而这种变动损益，不仅不可持续。而且，仅限于记账层面。因为并没有以高价卖掉资产，利润也并没有实际流入。一旦房价下降，曾经被抬高的账面价值，被抬高的净利润，都将被打回原形。
2020年，美凯龙净利润从44.8亿，暴跌至17.31亿。一方面，源于疫情冲击，另一方面，更直接的影响就是公允价值变动损益，从16.32亿，降到了4.94亿。
地产影响家居，房价影响公允价值变动损益。红星美凯龙，业绩层面正在经受下行中的戴维斯双击。
断臂，能否求生？
昔日，美凯龙凭借大量自持物业，业绩一度碾压居然之家。可惜祸福相依，时至今日再回头看，美凯龙早为今日的债务爆表，埋下了隐患。
不过，从好的方面来看，自持物业也有一个明显优势，即毛利率。
由于投资性房地产按市价记账，所以不管用了多少年，都不用计提折旧。这就意味着，自有商场出租，根本不需要承担固定资产折旧成本。因此，自有商场毛利率可高达85%左右。
综合下来，美凯龙毛利率60%以上，远胜居然之家的45.91%（2022年Q3数据）。
不过，在毛利率层面虽然胜了，净利率层面却输了。
因为，自持物业模式下，负债过高。2022年Q3，美凯龙财务费用率高达16.9%。另外，美凯龙管理费用率9.31%，也远超居然之家的4.33%。
在盈利性上，美凯龙赢了，又好像没赢。
而单纯从经营的角度来看，2022年半年报数据显示：
居然之家直营卖场97个，经营面积488万平方米，实现收入36.12亿。
红星美凯龙直营卖场94个，经营面积838万平方米，实现收入43.06亿。
平均下来，居然之家一个商场5万平，收入3723.7万，每平效益740.18元。美凯龙一个商场8.9万平，收入4580.9万，每平效益513.58元。
显然，美凯龙商场面积更大，但单位面积实现的收入，远不如居然之家。
综上来看，美凯龙一边债务爆表，一边经营承压。前有狼后有虎，断臂后，能求生吗？
