文/意见领袖专栏作家 蒋飞 贺昕煜
核心观点
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国际经济方面，美联储正在努力实现“软着陆”。一方面，美国财政支出继续增加，美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，推迟了衰退。另一方面，美联储继续放缓加息步伐，延缓经济下行。国内经济方面，春节消费复苏喜忧参半。旅游、电影等线下消费明显复苏，但房地产、汽车等大宗商品消费暂时未见回暖。
美元和黄金：欧洲加息降速晚于美国，美元或将持续走弱。美联储2月或将放缓加息步伐至25bp，而欧央行可能仍将继续加息50bp，欧央行加息反超美联储或将促使欧元上行，而美元回落。整体来看，中美欧日四国CPI反弹，黄金价格也随之上涨。美国通胀数据回落，加息预期放缓，美债利率下行，给了日元喘息之机，日元汇率已经回归到130左右，距离2022年最高接近150已经有所升值。欧元也正收复失地。因此以美元计价的欧洲和日本CPI也都出现反弹，黄金价格大幅上涨。
原油和铜：一月份国际油价大幅震荡，但油价上涨缺乏基础。一方面，一月份俄罗斯石油供应增长，另一方面，石油库存量增长限制了油价上涨空间。全球铜产量继续增长，但库存仍呈现下跌趋势。中国快速放开疫情限制，中国经济复苏可能提前，而美联储放缓加息，美国经济衰退或将延迟到来，在2023年全球铜需求总体放缓的形势下出现了一个特殊的铜需求不降反升的窗口期。在这一窗口期之内，铜价可能维持高位。
沪深300和十年期国债：美国加息放缓背景下，全球风险偏好抬升，全球股市一月份普遍上涨。疫情影响消退，春节消费复苏，拉动股市反弹。一月份的贷款旺季，再叠加风险偏好抬升，预计债市可能会出现调整。我们认为短期内回避市场波动，等待买入时机。
资产配置策略：一月份长城大类资产配置指数从12月30日的123.53上升至1月20日的128.25，主要收益来自于股市上涨。二月大类资产配置策略：原油空单10%，沪铜零头寸，沪金多单10%，沪深300指数多单5%，十年期国债零头寸，现金75%。
1 全球经济周期
1.1美联储正努力实现“软着陆”
美国政府正在极力避免经济陷入深度衰退。主要表现在两个方面：（1）2022年四季度美国GDP同比0.96%，环比折年率2.9%，超出市场预期，避免了衰退，而主要贡献来自于政府支出的增加。受益于财政收入的快速增长，即使财政支出继续增加，2022年的财政赤字也在预算1.5万亿美元之内（实际支出1.38万亿美元）。同时又得益于物价回落，财政支出对GDP的实际贡献上升。不过，美国财政仍然面临难题。1月19日，美国国债达到31.4万亿美元，再度触发债务上限。财政部部长耶伦已经致信国会，国会两党也将就缩减财政支出展开博弈。如果最终大幅削减财政支出而换来债务上限的提高，会给经济增长带来较大压力。
（2）美联储正在放缓加息速度。2022年12月美联储加息幅度降至50bp，当前联邦基金期货价格反映今年2月初美联储将加息25bp的预期，并显示在停止加息前美联储还将再加息25bp，那么联邦基金利率仅能达到5.00%。美联储希望由此防止经济进入深度衰退。加息放缓预期形成后，美股出现明显的反弹， PMI指数也可能见底回升，也即进入“浅衰退”模式。
我们认为美联储过早放缓加息可能推迟衰退到来，但会促使通胀二次腾飞，滞胀形势加剧，最终还会陷入更深的衰退中。
1.2春节消费复苏喜忧参半
春节期间我国旅游、电影等线下服务消费继续明显复苏，居民需求得到一定释放。居民出行方面，今年春运务工返乡、探亲客流激增。交通部数据显示，今年春运前22日（腊月十六-正月初七）全国铁路、公路、水路、民航累计共发送旅客超8.42亿人次，比2022年同期增长55.1%，比2019年同期下降46.9%。公共交通出行不及2019年，其中一个原因可能是居民私家车返乡意愿较强。春运前22日全国高速公路总流量为8.05亿辆次。其中小客车流量约7.13亿辆次，比2022年同期增长21.0%，比2019年增长14.0%。
国内旅游方面，春节假期国内旅游人数和收入均明显恢复。根据文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%（元旦为0.44%），恢复至2019年同期的88.6%（元旦为42.8%）。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%（元旦为4.0%），恢复至2019年同期的73.1%（元旦为35.1%）。电影票房方面，根据猫眼研究院数据显示，2023年春节档观影总人数达1.129亿人次，比2022年回升13.2%，达到2019年的97.7%。春节档票房达67.58亿元，比2022年回升11.9%。
相比于旅行、观影等服务消费的火爆，地产、汽车等大宗消费暂时未见回暖。1月前15日，国内乘用车零售71.9万辆，同比-21%，环比-11%。乘联会预计1月狭义乘用车零售136.0万辆，同比下降34.6%，环比下降37.3%。我们在《12月经济数据点评》中已经提示，2023年一季度内，参考领先指标社融增速来看，汽车销售增长可能继续乏力。
今年1月初各城市差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷持续推进。实际上当前看来，房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行。1月份上半月来看，低基数因素导致30大中城市商品房销售面积同比降幅有所收窄，但同比仍在-18%左右的低位。而春节周（除夕-初六）30大中城市商品房日均成交面积仅0.96万平方米，比2022年同期下降64.6%。
2 大类资产走势分析
2.1 美元与黄金
以美元计价的中美欧日央行总资产扩张，流动性充裕。虽然欧美央行在缩表，但中日央行在扩表，以美元计价的四国央行总资产有所扩张。2022年11月，四国央行总资产增速开始回升，同时美元指数开始回落，主要原因是全球流动性充裕之后，对美元的需求降低，而对其他货币资产的需求提升。
欧央行加息降速可能晚于美国，美元或将走弱。2022年，美联储加息早于欧央行，且加息幅度一直大于欧央行。欧美央行11月加息75bp，12月加息50bp，才保持相同步伐。但是美国通胀已经明显回落。1月27日，美国公布12月PCE同比5.0%，前值5.5%，核心PCE同比4.4%，前值4.7%。美联储2月或将放缓加息步伐至25bp，而欧央行或将继续加息50bp，欧央行加息反超美联储或将促使欧元上行，而美元回落。
欧日汇率升值，可能助推全球通胀反弹。从历史来看，美欧中日四国CPI与黄金价格走势较为一致。美国通胀数据回落，加息预期放缓，美债利率下行，给了日元喘息之机，日元汇率已经回归到130左右，距离2022年最高接近150已经有所升值。1月27日，欧元兑美元1.09，欧元也正在收复失地。因此以美元计价的欧洲和日本CPI也都出现反弹，黄金价格也大幅上涨。
2.2 原油和沪铜
一月份国际油价震荡。1月4日，美国公布12月制造业PMI指数继续回落至48.4%，WTI原油期货价下跌至73.16美元/桶，较12月底下跌9.05%。1月12日，美国公布12月CPI同比6.5%，市场预期美联储或将放缓加息，国际油价重新开始上涨，1月20日，WTI原油期货价回升至81.76美元/桶。国际油价震荡说明市场难以形成一致预期。我们认为，2023年全球经济放缓，需求减慢是总体趋势，而美联储试图实现“软着陆”可能推迟衰退来临的时间，油价大幅下跌的时间点也随之推迟。
俄罗斯石油供应增长，油价上涨缺乏基础。由于亚洲需求强劲和国际油价反弹，1月份俄罗斯波罗的海港口的石油装货量预计将环比增长50%。由于欧美制裁，俄罗斯ESPO原油和国际油价存在显著价差，中国经济复苏引起的石油需求增长量大概率优先从俄罗斯进口，因此中国经济复苏并不足够推动国际油价回升。如果2月份俄罗斯原油供应依然强劲，那么油价将会回归下行趋势
另一方面，从产量、需求、库存增速来看，油价上涨也缺乏基础。OPEC预测2023年全球石油需求量增速约为2.23%，而2022年9月全球石油产量增速约为4.60%，因此2023年原油供应增速大于需求增速。从库存来看，原油库存增速明显回升，这可能预示着油价同比或将下降至负增区间。
全球铜产量继续增长，但库存仍呈现下跌趋势。2022年11月，根据ICSG数据，全球精炼铜产量221.2万吨，同比增速7.27%，前值5.43%，而且11月份精炼铜产能利用率上升至85.2%，是2019年6月以来新高。但是11月全球精铜库存下跌至133.9万吨，环比减少2万吨，说明目前铜需求仍大于供应。我们认为，中国快速放开疫情限制，中国经济复苏可能提前，而美联储放缓加息，美国经济衰退或将延迟到来，在2023年全球铜需求总体放缓的形势下出现了一个特殊的铜需求不降反升的窗口期。在这一窗口期之内，铜价可能维持高位。
在疫情后，铜价回升幅度超出其他金属，说明铜价可能相对过高。以2020年3月疫情期间，各种金属价格的低点作为基期指数化，截止2023年1月，沪铜指数上涨了61.38%，而不锈钢指数上涨38.93%，沪锌指数上涨53.9%，沪铝指数上涨47.92%。即使是从2022年7月的最近一波反弹来看，铜价的上涨幅度也超出其他金属。自2022年4月至今，铜油金价格对比中，黄金涨幅最大，铜价次之、油价最弱。
3 沪深300和十年期国债
美国加息放缓背景下，全球风险偏好抬升，全球股市一月份普遍上涨。在中国经济复苏预期带动下，美元兑人民币从11月初的7.25回落至1月20日的6.77。人民币迅速升值，热钱流入。截止1月20日春节收盘前，一月份北向资金累计净买入1125亿元，超过2022年全年的900元。此前北向资金单月最高净买入额是2021年12月的889.92亿元。今年一月份北向资金净买入额可能创造历史新高。
疫情影响消退，春节消费复苏，拉动股市反弹。2022年12月，社会消费品零售总额同比-1.8%，前值-5.9%，消费已经明显修复。国内股市也随之回暖。春节期间电影票房、出行人次等数据同比大幅增长，这是因为疫情放开叠加节假日导致报复性消费。春节旺盛的消费数据也利好节后股市。
一月份的贷款旺季，再叠加风险偏好抬升，预计债券可能会出现调整。首先，2023年的中央经济工作会议已经定调今年“货币政策管够”，因此一季度是信贷投放的重要时期，预计实际情况可能会超预期。即使商品房销售还未恢复，短期内贷款增速仍然能保持较快增长。其次，春节前的巨量MLF续作保障了资金面的稳定，但整体商业银行超储率较低，信贷大幅投放会挤压银行购债需求。一季度也是政府债券发行的主要时期，也不利于市场的稳定。我们认为短期内回避市场波动，等待买入时机。
4 长城证券大类资产配置指数
4.1 上月回顾
1月20日，长城证券大类资产配置指数128.25。（2022年1月4日作为100）
一月主要策略回顾：原油空单10%，沪铜空单15%，沪金零头寸，沪深300指数多单5%，十年期国债多单5%，现金65%
一月份长城大类资产配置指数从12月30日的123.53上升至1月20日的128.25，主要收益来自于股市上涨。在交易策略中，沪铜指数和国债期货未达到量化买入条件而处于暂停状态，沪金指数零头寸，原油指数和沪深300股指期货正常交易。虽然近期原油价格有反弹迹象，但1月初时国际油价大跌，截止1月20日原油指数下跌0.19%，看空原油拉高大类资产指数0.2个百分点。沪深300指数上涨8.07%，拉高大类资产指数4.51个百分点。
4.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，二月份我们做如下调仓：原油空单10%，沪铜零头寸，沪金多单10%，沪深300指数多单5%，十年期国债零头寸，现金75%。
在今年的整体策略上，我们依然维持看空商品的主线。但是如果美联储提早放缓加息，市场得到喘息之机，可能推迟了经济衰退和通缩的来临。为了适应市场变化，我们灵活调整投资方向并减少仓位，等到时机成熟后再重新调整方向和加大仓位。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美国通胀反弹；大宗商品价格波动；新冠疫情二次感染。
