意见领袖 | 孙明春、白芮伊
北京时间2月2日凌晨，美联储如期将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%。虽然鲍威尔在讲话中强调“加息事业仍未完成”，但对通胀的评估及加息空间等措辞的变化仍然让市场普遍形成“鸽派”解读，市场降息预期进一步升温，美股大涨。
如何展望美国今年的经济和通胀走势？美联储的利率峰值及暂停加息、开启降息的关键条件是什么？更关键的问题或许还在于，在此期间，全球美元流动性将如何变化？美元指数走向何方？此外，还有哪些重要的全球金融风险点需要关注？
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本次美联储议息会议前夕，中国金融四十人论坛（CF40）研究部邀请CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春就相关问题分享观点。
孙明春表示，2023年美国经济陷入衰退的可能性较大，但即使出现衰退，应该也是一次程度相对较浅的衰退，主要原因在于美国家庭部门资产负债表相当健康，消费活动应该有较强的韧性。预计美国经济衰退时间不会很长，或将维持两至三个季度。
“美国核心通胀率将在相当长的时间里维持在3%以上。”在他看来，美国核心通胀在短时间内回到2%的目标水平并不容易，这意味着美联储将继续保持偏紧的货币政策，年内降息的可能性不大，预计美联储今年全年可能加息2-3次，共计50-75BP。
孙明春预计，美联储将于2024年底前结束缩表，在此之前的持续量缩将会不断收紧全球美元流动性，因此美元汇率在经过最近一段时间的调整后很可能强势回归。此外，欧洲大概率已经度过能源危机的最严重阶段，2023年欧元区整体经济表现将比较疲弱，部分成员国有可能陷入衰退。
孙明春认为，2023年，全球经济增速将会整体呈现放缓趋势，通胀水平也会相对缓和，但出现“全球衰退”或“全球滞胀”的可能性不大。
他提出，2023年全球金融领域有三方面风险点需要关注：一是美联储等多国央行量化紧缩收紧全球流动性，二是俄乌冲突的后续发展有可能出现意想不到的变化，三是俄乌冲突及全球异常气候变化有可能加剧全球农产品供应短缺，推动粮食价格大幅度上涨，对2023年的全球通胀形成意想不到的影响。
以下为访谈实录。
1、您对美国在今年陷入经济衰退的可能性、程度、持续时间及其对全球经济及金融市场的影响有哪些分析和判断？
孙明春：2023年美国经济陷入衰退的可能性较大。但预计美国经济衰退程度大概率比较浅。
之所以说美国经济将会衰退，主要是因为美国家庭、企业和政府三大部门都面临不同程度的挑战。
最新数据显示，美国2022年12月零售销售额环比下滑1.1%，创一年来最大降幅。消费是美国经济的重要引擎。经过2020年、2021年两年美国财政对于家庭部门的巨额“输血”，家庭部门的资产负债表较为健康，支撑了美国经济尤其是消费的强劲表现。
但在2022年，随着家庭补贴计划到期、财政刺激力度减弱，美国家庭部门的资产负债状况有所弱化，消费活动也相应转弱。与此同时，美国政府当前也面临着债务上限问题。1月19日，美国政府达到31.4万亿美元法定债务上限。虽然这一问题或可通过技术性手段解决，但2023年美国财政支出力度势必将比前三年减弱，其对于美国经济的支撑作用也将逐渐消退。
另一方面，美国企业面临严重的高库存压力，去库存周期或将开启。目前来看，无论是批发库存、零售库存还是工业库存，其绝对水平都达到历史最高，严重偏离其长期趋势值。接下来如果出现“减存货”，有可能会相当剧烈，对经济增长产生不利影响。
之所以说衰退程度较浅，主要原因在于美国家庭部门资产负债表总体上来说仍然相当健康。虽然中低收入家庭的储蓄规模回落较快，但就家庭部门整体而言，美国家庭储蓄的绝对额较2020年疫情前的水平仍高出3万亿美元，这对美国经济增长而言将是一个有力支撑。另外，虽然美国居民的信用卡余额已回升到2020年年初水平，但进一步上涨的空间仍然存在，因此消费者信贷也将对美国消费形成支撑作用。
劳动力市场方面，目前来看美国劳工市场仍然偏紧。虽然一些大型科技公司和金融机构出现了裁员现象，但是整体来看，中小企业的招工难问题还没有完全解决，企业仍然面临薪资上行的压力。只要劳动力市场不出现大幅度调整，消费应该也不会出现大的调整。
此外，中国经济在2023年的强劲复苏也将对美国经济产生一定积极作用，尤其是在服务贸易方面。
综合考虑以上因素，2023年美国经济将会放缓，形成“高位回调”的态势。如果出现衰退，衰退幅度应该是比较浅的。至于美国经济衰退的持续时间，预计不会很长，或将维持两至三个季度。
美国经济衰退无疑将对全球经济产生负面影响，但由于此次衰退程度较浅，预计其外部影响有限。考虑到金融市场已经或多或少提前反映出对美国经济衰退的定价，预计后续衰退出现时，对全球金融市场的影响应该相对有限。
2、现有一些观点认为虽然美国通胀将会下降，但很难再回到2%的水平，可能会在4%以上停留很久。您如何看待2023年美国通胀形势？通胀何时才能回到2%？
孙明春：对于美国通胀水平的分析，首先要区分核心通胀和总体通胀这两个概念。
一般情况下，总体通胀的波动性较大。如果原材料及能源价格出现比较大的回调，或是一些进口产品的价格出现比较大的回调，总体通胀率在未来一两年内回落到2%以内也是有可能的。
但美联储的长期政策目标是维持核心通胀率（而不是总体通胀率）在2%的中枢水平上下，而且它关注的核心通胀率是核心家庭消费开支（PCE）物价指数的通胀率这一指标。我认为，核心PCE在短时间内回到2%并不容易，至少在2023年实现的可能性不大。
但是核心通胀率会不会在4%以上停留很久？我认为，也不见得。实际上，最新数据显示，美国2022年第四季度核心PCE物价指数年化季率初值录得3.9%，已经回到了4%以下。
美国的核心通胀水平受劳动力市场的影响较大，劳动力成本上涨将对核心通胀产生显著影响。如前所述，目前美国劳动力市场仍然处于偏紧状态，“工资-通胀”螺旋的上升过程尚未结束。因此，我认为美国核心通胀率将在今后相当长的时间里维持在3%以上，至少在2023年内会维持在这一水平。
3、您对2023年美联储加息空间有何预期？美联储会否在2023年开启降息？
孙明春：基于对美国核心通胀率将在相当长的时间内维持在3%以上的预测，我认为，美联储将继续保持偏紧的货币政策，预计今年全年可能加息2-3次，共计加息50-75BP。
同时，由于核心通胀还将处在较高水平，我认为2023年美联储降息的可能性并不大。不再加息并不意味着美联储会选择降息，这体现了通胀对货币政策的制约。只有坚持美联储现在的做法，通过加息、量缩来控制流动性，真正将劳动力市场的热度打压下来，才能够控制住“工资-通胀”的螺旋上升。我们已经看到美联储紧缩政策的一些初步效果，但是要完全显效还需再过一段时间。
4、您如何预测2023年美元汇率走势及美元流动性的变化趋势？
孙明春：近期市场对美国经济衰退的担忧升温，同时预期美联储加息基本触顶、全年2-3次加息后就将停止加息进程，美元指数随之出现一定回调。预计接下来发布的经济数据或将进一步强化衰退预期，美元汇率以及美债利率都将进一步下行。换句话说，过去三个月美元指数走弱的趋势有可能还会持续一段时间。
但是，强美元周期可能并未结束，对于美元升值，不能“掉以轻心”。需要意识到，美联储量化紧缩还在持续进行，如果美国经济不出现大的问题，预计美联储将于2024年底前结束缩表。按照目前的进度，届时美联储有可能将累计回收1.5-2万亿美元的流动性。持续量缩将会不断收紧全球美元流动性，从而对美元汇率产生一定的支撑作用。
我们也需要观察未来欧洲、英国、日本等经济体的经济走势和央行货币政策走向。如果欧洲的经济衰退比较严重，欧央行或将改变现在的加息立场。一旦如此，欧元对美元汇率可能重新走弱。
5、您如何预期欧元区在2023年的通胀形势和经济表现？2023年欧洲能源危机会迎来转折吗？
孙明春：预计2023年欧元区整体经济表现将比较疲弱，部分成员国有可能会陷入衰退，主要原因在于能源危机对于欧元区经济造成的严重冲击。
从成本角度来看，由于能源及原材料价格大幅走高，企业的生产成本大幅上升。同时，欧元区通胀持续上行，也加剧了企业的加薪压力，令劳动力成本不断上升。叠加欧央行多次加息，企业的债务成本其实也在上升。所以总体来讲，欧洲企业面临的成本压力是很大的。
与此同时，如果美国经济进一步放缓，哪怕只是出现轻度的经济衰退，也将对欧洲经济的需求端产生不利影响。唯一可能对欧元区经济产生正面拉动作用的外部因素，就是中国经济的复苏及需求的反弹，但中国经济对其产生的帮助作用可能也较为有限。在欧洲经济处在衰退边缘的情形下，欧元区整体通胀水平也将回调。
在我看来，2023年能源价格不会再出现去年那样的飙升，应该说欧洲已经度过了能源危机。其实在俄乌冲突之前，欧洲的能源价格就已经很高了，而俄乌冲突的爆发导致了能源危机的进一步升级。
但是经过2022年这一年的时间，欧洲国家在能源供应方面已经做了相当多的调整，随着时间的推移，调整的效果将会越来越明显，主要体现在欧元区由主要从俄罗斯进口天然气转为从美国和中东进口液化天然气（LNG）、以及扩大可再生能源的产能等。随着能源供应链方面的调整逐渐显效，欧洲大概率已经度过了此前的能源危机。
6、您如何预判2023年全球经济增速及通胀水平的变化趋势？2023年会否出现“全球衰退”或“全球滞胀”？
孙明春：2023年，全球经济增速将会整体放缓，通胀水平也会相对缓和，所以全球经济增速和全球通胀都将出现向下走的趋势。
至于会否出现“全球衰退”或“全球滞胀”，我认为出现“全球衰退”的可能性不大。美国经济有可能在年底前步入衰退，但即使衰退，幅度应该较浅；德国等受能源危机冲击较深的欧洲经济体也将处于衰退的边缘。中国在2023年的经济增速将比较强劲，预计会达到5%以上。在这种情况下，仅中国的复苏就可以为全球经济贡献一个百分点以上的增幅，在一定程度上抵消美欧经济增速放缓对于全球经济的拖累作用。同时，随着全球通胀水平逐步回调，出现全球滞胀的风险也正在下降。
7、您认为2023年还有哪些关键的全球金融风险点需要关注？
孙明春：关于2023年全球金融领域的风险点，以下几个方面需要注意。
第一，美联储持续量缩对于全球美元流动性和金融市场的影响。其实，不只美联储在量缩，英格兰银行和欧央行也已经开始或即将开始量缩。这些量缩都是对基础货币流动性的收紧。流动性收紧到一定程度以后，将对金融市场造成压力并引发连锁反应。2023年金融市场将产生怎样的反应、将在什么时间出现反应，目前都还没有办法准确判断，但是，多国央行通过量化紧缩，正在实实在在地收紧流动性，这个风险点大家一定要注意到。
第二，俄乌冲突的后续发展。冲突爆发至今已有将近一年的时间，大家似乎已经“习以为常”了，但是未来是否会有意想不到的发展，谁也无法预料，其对于金融市场的潜在冲击仍然很难判断。我认为这是一个需要密切关注的潜在风险点。
第三，粮食供应。俄罗斯、乌克兰都是农产品生产大国和出口大国，2022年以来的俄乌冲突持续加剧了全球农产品供应短缺。此外，2022年全球多地出现高温、干旱、洪水等极端天气灾害，有可能影响粮食产量并推动粮价上涨。因此，粮食价格的走势可能会在2023年对全球通胀形成意想不到的影响，这方面非常值得关注。
