● 本报记者 赵中昊
中国证券报记者2月5日获悉，为了解券商投资价值研究报告（以下简称“投价报告”）在新股发行定价中发挥的作用，中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会基于2021年6月至2022年3月期间已发布的189篇投价报告，研究分析了估值和盈利预测的偏离度，并就准确度对券商进行了打分，日前将相关数据在行业内部进行了通报。
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据了解，发布10份以上投价报告的承销商中，海通证券、中信建投证券等券商估值得分较高，中信建投证券、中信证券等券商盈利预测得分较高。得分情况不用于分类评价。总的来看，投价报告估值总体较合理，盈利预测逐步趋于理性，其中头部承销机构的估值和盈利预测更接近实际值。
估值较首发价格上偏效应明显
据统计，从相对于首发价格的偏离度来看，投价报告给出的估值明显高于首发价，偏离度分布整体上偏，说明市场普遍存在IPO抑价现象。但较上市首日收盘价和上市1个月收盘价，投价报告的估值上偏效应大幅度减弱。特别是2021年9月18日发行承销规则调整后，投价报告估值区间更加合理，IPO抑价率大幅减小。
盈利预测方面，除了营业收入预测偏离度较为合理外，投价报告对营业利润、利润总额和净利润的预测都较为乐观，偏离度指标上偏效应明显。发行承销规则调整后，投价报告的盈利预测趋于合理。
日前，中证协制定形成了《证券公司首次公开发行证券承销业务规则（征求意见稿）》，并向行业征求意见。《承销规则》拟明确主承销商提供投价报告的具体要求：报告内容应至少包括盈利预测、发行人分析、发行人所在行业分析、募投项目分析、可比上市公司分析（如有）、风险提示六个部分，可以根据需要选择是否给出估值分析结论，还对报告的提供方式、撰写原则、内部制度、证券分析师行为等作出规定，切实提高报告独立性、专业性、实用性，引导其发挥定价引导作用。
探索构建投价报告评价体系
为客观地衡量不同承销商投价报告估值和盈利预测准确度，中证协对投价报告评价体系进行了积极探索，根据预测偏离度构建了打分体系，并对每一篇投价报告的准确度进行了打分。
总的来看，头部券商的估值和盈利预测准确度相对较高。估值准确度方面，发布10份以上投价报告的承销商中，海通证券、中信建投和国金证券等得分较高，民生证券、中信证券、中金公司等得分较低。发布3份以上投价报告承销商中，招商证券、华泰联合和海通证券等得分较高，得分较低的是西部证券、东兴证券和光大证券等。
盈利预测准确度方面，发布10份以上投价报告的承销商中，中信建投、中信证券和中金公司等得分较高，国金证券和海通证券等得分较低。发布3份以上投价报告承销商中，招商证券、中信建投和西部证券等得分较高，得分较低的是申万宏源、国信证券和东兴证券等。
投价报告质量不断提升
综合来看，中证协表示，承销商投价报告执业质量近年来呈现多个方面的积极变化。
第一，投价报告估值总体较合理，盈利预测逐步趋于理性。虽然偏离度波动较大，但投价报告估值整体偏离度较低，估值总体较为合理。对企业盈利的预测虽然存在一定程度的高估，但随着监管层近年来不断加强对投价报告的监督管理、发行承销券商积极提高对投价报告的内部控制以及发行承销规则的调整完善，盈利预测也逐步趋于理性。
第二，头部承销机构的估值和盈利预测更接近实际值。尤其是发行承销规则调整后发布10份以上投价报告的主要承销机构，投价报告估值和盈利预测更接近实际值，能够为投资者提供合理的估值区间，并帮助投资者更好地了解公司业绩情况，具有较高的参考价值。
第三，多方面积极因素促进了投价报告质量不断提升。2021年9月18日后，发行承销规则的调整促进了买卖双方均衡博弈，提升了发行定价市场化水平，投价报告的估值和盈利预测也更加客观合理。监管层也在不断加强对投价报告的管理，中证协在2019年10月发布的《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》中明确了投价报告的整体要求，近年来还陆续发布了《注册制下首次公开发行股票承销规范》等多项规章制度，规范提供投价报告行为；上交所和深交所也通过多种方式指导承销商撰写投价报告，推动了投价报告质量提升。
此外，近年来承销机构按照监管要求，不断加强对投价报告内部控制。一方面，加强制度建设和流程控制，明确投价报告撰写、审核的合规要求；另一方面，建立隔离墙等内部制度，提升了投价报告的独立性、审慎性和客观性。
