股票市场总是难以预测的，所以人们会两边下注防患于未然。但华尔街为预防股市危机而设计的保护投资者的战术同样不确定性很高，原本看起来谨慎的对冲措施有时候反而让情况更糟糕。
这是金融服务公司NDVR首席投资官Roni Israelov的最新研究结论，Israelov在业界颇为出名，之前其曾经在研究报告中论及现金资产相比看跌期权是更好的股票对冲工具。如今，这位前AQR Capital策略师正在逐点分析流行的波动率策略如果出现在错误的时间只能给投资者帮倒忙。
市场对于动荡期的预测屡屡出问题。一个多月前，尾部风险对冲基金Universa Investments的Mark Spitznagel告诉客户，全球不断膨胀的债务给市场造成的冲击将堪比大萧条时期。Israelov在报告中指出，预料一种资产下跌并不等于做对冲就能赚钱。
(资料图片)
“不同的保护策略可以防范不同类型的资产价值缩水。谁知道下一次是什么样子呢？”Israelov在接受采访时表示。“是一周下跌30%，还是全年下跌30%或50%？具体的发生方式会影响到对冲策略成功或是不成功。”
基于形势的快速变化，Israelov认为近期的市场历史是检验尾部风险策略的绝佳实验室。2020年新冠疫情爆发后股市接近自由落体，2022年大盘陷入沉闷熊市，2020年末和2021年零售板块刺激股市重挫。
在题为“疫情前中后阶段股票尾部风险保护策略”的文章中，Israelov和同事David Nze Ndong研究了三种流行的对冲策略在疫情前、疫情中和疫情结束后的表现。每个都有成功和失败的案例，这就是Israelov的观点：在一种环境下运作良好的对冲工具在其他环境下往往会遇到困难。
诚然，有数不清的对冲股票的方法，而且如果在正确的时间部署，许多方法都非常好。但基于Israelov的观点，要想成功实现这个目标，最难的是找对时机。
他的三个按月滚动对冲模型基于单纯看跌期权合约，指数期货和期权组合。不出意料的是，当股市上涨时这些工具统统表现不佳。更为值得关注的是这些作为下跌缓冲器的衍生品在股市回调时的获利表现。
以一个比较流行的对冲策略为例，那就是同时持有标普500指数以及执行价在指数点位下方5%的看跌期权，这种策略的目的是在股市下跌时缓冲影响。当疫情期美国大跌时，该策略的确效果不错，将投资者在标普500指数上的损失削减了四分之三，但到了2022年沉闷的熊市时，采用此类对冲策略的投资者承受损失甚至比只投资标普500指数的更大。
另一个策略是做多Cboe波动率指数（VIX）期货 。它是疫情期美股崩盘时的主要赢家之一，涨幅实际上抵消了前五年牛市飙升时的损失。然而在2022年美股再次大跌时VIX却未能再次飙升。同样遇到大盘下跌，但这回做多VIX的人成了输家。
第三种策略是被称为“多头波动率”的期权鸡尾酒组合，即在标普500指数某个水平，及其等距离的上方和下方买入相匹配的看跌和看涨期权。虽然过去两次大跌中这个策略都是赚钱的，但回报率却差异很大：2020年为期两个月的暴跌中其回报率接近12%，但2022年回报率却只有1%。
让问题变得更复杂的是，是否要像许多基金经理一样将标普500指数本身作为“长期波动”策略的一部分进行交易。在疫情引发的股市大跌期间，被称为delta对冲的逆市抄底行为使投资者在期权上的获利被尽数抹去，原本11.7%的回报率被减到只有0.2%。
“我想说的是对冲措施有很多，虽然我只讲了三个，但可以看到在市场下跌时它们的表现差异可能很大，” Israelov在电话中说。 “鉴于每种保护策略都是为了防范不同类型的下跌，因此很难确定哪种对冲策略是最好的。”
据Israelov所说，一些投资者采取的一种解决方案是“整体策略”，即尽量使对冲工具多样化，提高在任何类型的回调中至少有一样取得回报的可能性。
他在文章中写道，“除了简单地减少股票配置之外，几乎不可能找到适用于所有回调期的灵丹妙药”。
