导读
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近期，国家统计局发布最新数据：2023年3月，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点，首次跌破1%；全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降 2.5%，同比增速已经连续6个月为负，更是创一年来的新低。然而，央行也发布金融统计数据，3月新增社融5.38万亿元，比上年同期多7079亿元，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，双双超出预期。数据的公布引发了学界对“通缩”的新讨论。近来，CPI大幅偏离2-3%的黄金区间，引发市场对于物价走势偏低、通缩预期已显的担忧。但也有学者认为，CPI未来下行空间有限，不能简单地将CPI增速回落定义为通缩，现实中的工业高库存、海外市场波动等因素都会影响物价。近日，国家统计局新闻发言人付凌晖也表示，总的来看，当前中国经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。那么，为什么说当前我国并没有进入坊间盛传的“通缩”状态？本轮物价涨幅走弱而引发“通缩论”的内在机理是什么？为缓解我国当前可能面临的经济趋冷压力，应如何综合运用宏观政策工具？结合当前经济实际，应如何展望未来中国经济的总体走势？针对如上问题，“IMI财经观察”特别采访了几位业内知名专家学者。
具体观点整理如下：
01
为什么说当前我国并没有进入坊间盛传的“通缩”状态？
中国社科院学部委员余永定认为，仅依据一、两个月CPI环比数据不足以对物价变动趋势做出明确判断。然而PPI同比从2022年9月至今年3月连续负增长确实是一个令人担忧的信号，在过去十多年中，中国PPI在大多数时期处于负增长状态，应当呼吁关注“通缩”压力。
中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜认为，中国CPI有其特殊性，与其说有通缩不如说“CPI对物价的反应有所偏颇”，因为无论是我们日常生活的感受，还是中国GDP增速，都不能支持通缩结论。按中国CPI构成分析，目前的CPI处于低位，更可能是猪肉价格暂时性低迷所致。目前不论是机构研报，还是国家相关部门的调研数据，关于猪肉价格的预期都是进一步下跌的空间有限，而且随着五一长期与端午节日的火爆（从各主要线路高铁车票预售看，今年的五一及端午极有可能呈现现象级火爆，成为有史以来最为热烈的五一端午假期），生猪价格有很大可能于二月迎来拐点。光大期货研报显示，至19日猪价持续上行，7月合约领涨，主力合约三连阳，该现象也支持其结论。
再看消费品零售总额，一季度同比增长5.8%，3月份社零同比增速达10.6%，创下自2021直6月以来的新高，餐饮收入同比增长26.3%，汽车类零售同比增长11.5%。“当前经济没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩”完全得到现实的支持。
工银国际首席经济学家程实表示，随着3月中国CPI数据出炉，市场对于中国是否要陷入通货紧缩讨论激烈，而随后4.5%超预期的一季度经济增长数据迅速证伪了“通缩论”。他认为，2023年中国不会陷入通缩螺旋，经济增速“跑赢”全球已经成为共识，超预期的消费数据则表明，中国微观经济复苏依旧深具潜力。
西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐认为，尽管今年第一季的通胀水平显著低于预期，但是据此认为通缩已经开始未免言之过早。在目前刚刚走出疫情的阶段，对于包括通胀在内的宏观数据解读都需要非常谨慎，一种更为适宜的方法是结合多个数据系统地看待当前经济所处状态。首先，一季度的实际GDP增长高达4.5%，考虑到今年1月仍受到疫情的困扰，这样的数字已经相当亮眼。同时，包括社融和新增贷款在内的信用数据也非常不错，整个经济中并未出现信用紧缩的状态，因此看不通缩的风险。其次，总体通胀数字偏低之下，其实掩盖着不同类别的分化。服务业价格增长相对更高，而制造业产品价格相对疲弱，农产品与能源价格由于季节性更弱。这种差异证明目前的低通胀带有结构性和季节性的特点，在未来很有可能出现增长变化。最后，我们对于经济体从疫情走出的复苏形态仍认识有限，他怀疑这种低通胀的现象在恢复初期有其合理性。疫情期间，很多行业的供给面与需求面同时受到打击，因此可能很多产品和服务价格在疫情期间都保持较高水平，主要原因还是供给不足。在走出疫情的初期，随着供给与需求的同时恢复，价格的增长未必与整体产出水平的复苏同步，可能会有一些滞后。基于以上的考量，他认为我们仍需更多时间观察，才能以更大把握判断未来的通胀走势。
如是金融研究院院长管清友表示，经济仍在迅速修复，这一点毋庸置疑。1-3月国内出口总额同比+0.5%，3月单月出口额+14.8%；固定资产投资（不含农户）同比+5.1%（其中基础设施投资+8.8%，制造业投资+7.0%，房地产开发投资-5.8%）；社会消费品零售总额同比+5.8%。
他以一个算术题为例指出，如果要实现政府工作报告中提出的5%增速目标，那么2023年的经济读数相较于2021年的两年复合增速，应达到约4%左右。这样看，出口、投资、消费三项都满足这一底线基准。
长江证券首席经济学家伍戈分析，复苏与通缩之争的本质是居民预期行为的分歧。从亚洲各国看，疫后居民信贷短期放量抬升，或体现出前期积压需求的释放。不过一季度后都回落，脉冲式反弹似不可持续，但这些国家的利率也能大致解释信贷变化。然而与海外不同，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化，甚至也有别于疫前时期。这其中，或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。实证表明，前期资产负债表的恶化能显著地解释我国的这种现象。
“IMI财经观察”特约评论员张超认为，观察分项数据可以发现，3月同比通胀回落主要是“猪周期”回落、果蔬价格下跌、大宗商品价格下跌这三个短期因素在单月形成共振，拉低了数据。而中国核心CPI保持较为稳定的增长，即使在疫情反复冲击下也未出现负增长，所以仅凭一个月的CPI数据就断定中国将滑入通缩比较牵强。
02
本轮物价涨幅走弱而引发“通缩论”的内在机理是什么？
余永定指出，通货膨胀或通货收缩与总供给-总需求缺口的变化密切相关。供大于求产生物价下降压力，供不应求则产生物价上升压力。货币供应量的变化与缺口变化密切相关，但物价变化的发生则滞后于缺口的变化。通胀率变化对于供求缺口变化在时间上的滞后往往使货币当局要么是看不见即将到来的潮水，要么是对已经潮水已经退去浑然不知。“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断完全正确。“冰冻三尺非一日之寒”。在过去十年多年中中国经济一直处于有效需求不足状态，或经济增速一直低于潜在经济增速。其主要根据是，在过去十余年，中国的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中处于负增长状态。中国经济增速由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%，但没有任何证据可以证明中国GDP潜在增速低于6%。2023年应该成为扭转过去10余年中国经济增速逐季持续下跌的趋势的关键一年。2022年12月8日中国政府调整清零政策后，市场普遍预期中国经济在2023年初会出现明显反弹。当时还会担心，由于供给链的修复赶不上总需求的增长，中国经济可能会出现暂时性供不应求缺口。因而提出：即便通胀率有所上升，中国也应该坚持扩张性财政、货币政策，事实证明这是多虑了。
管清友认为，物价仍然维持不变的原因可能来自于非均衡的、甚至是“缩表”式的恢复。为什么会出现宏观数据强于预期，但实际感受却不尽如人意？可能问题就在与经济修复的不全面、不均衡。最近社会学家孙立平教授提出的一种说法，很能解释这一现象。他认为，中国经济正在形成一种新的二元结构：其中一元叫国计，另一元叫民生。
其中，国计的部分包括解决卡脖子的高科技和高端制造业、出口产品中升级的高端部分、专精特新、军工及政府部门等；另一元是民生部分，则是那些与我们日常衣食住行相联系的部门。在经济修复的时候，资金与资源，流向了国计部分，自然我们每个人很难感受到这种非均衡的修复。这也解释了为什么M2的增速维持了两位数的增长，但物价仍然维持不变。M2应的是基础货币的派生效果，即M2=货币乘数*基础货币。在同样的基础货币之下，更低的存款准备金率往往对应着更高的理论货币供给。因此对于实体企业部门来说，M2是一个衡量理论信贷供给总量的指标，而社融反应的则是实体经济的实际信贷需求。3月社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元。贷了款就需要投资，然而根据统计局的数据：虽然固定资产投资同比增长了5.1%，且其中基础设施投资+8.8%，但民间投资仅增长0.6%。也就是说，这些货币供给确确实实主要流向了所谓国计部门，而大多的中小企业主、求职者就会感受到收入减少、工作难找，进一步预期走弱。
03
为缓解我国当前可能面临的经济趋冷压力，应如何综合运用宏观政策工具？
余永定表示，还是要依靠投资，特别是基础设施投资，也要加大财政、货币政策的扩张性力度。
在总需求不足的条件下，由于存在所谓“推弦”现象，扩张性财政应发挥主导作用，货币当局则应该积极予以配合。2023年财政预算显示，全国一般公共预算收入总量23.63万亿元。全国一般公共预算支出27.5万亿元。全国一般公共预算赤字3.88万亿元。一般公共预算赤字率为3%，赤字率高于22年的2.8%。问题是：为实现5%的GDP增长目标，3.88万亿元财政赤字是否能对总需求形成足够的刺激呢？考虑财政政策对总需求的刺激强度时要注意三点：第一，财政收入增加是否减少了公众购买力？第二，财政支出增加是否增加了对社会产品和劳务的需求？第三，用何种方式为财政赤字融资？如果财政支出创造的需求大于财政收入减少的需求，财政政策对总需求的贡献就是正的。从上述观点出发，可以发现，虽然2023年财政政策对总需求的实际刺激力度大于财政预算显示的力度，2023年中国扩张性财政政策对GDP增长的刺激力度同2022年的刺激力度大体相同。但2023年GDP的增速目标比2022年GDP的增速高2个百分点。这种情况说明，政府还有进一步加大2023年财政政策扩张力度、提高赤字率的必要。
当然，货币政策也有进一步宽松的余地。例如，作为最重要的货币政策工具之一的准备金率，中国的金融机构加权平均存款准备金率目前约为7.6%。美国的准备金率自2020年3月就已经降到0%。中国的其他各种政策利息率，目前仍有下调的空间。Cf40的一份研究报告认为，政策利率降低1个百分点可增加名义GDP增速1.2个百分点。如果扩张性财政政策导致利息率上升，则央行可以通过各种货币政策手段压低利息率，消除扩张性财政政策的“挤出效应”。
总体而言，中国还有很大的宏观经济政策空间。既然已经明确“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。”我们就应该全力以赴解决这个问题。除一些重要的体制性、结构性和观念性问题（包括如何提振民营企业信心问题）外，在宏观经济领域，财政当局的当务之急是加大财政对基础设施投资、技改投资和产业链重塑投资的力度，货币当局则应进一步降低利息率。一些省份的债务问题则可通过债转股和中央财政提供帮助的方式加以解决。一些省份正在推出重大项目投资（主要还是基础设施投资）。在总需求不足的情况下，重大项目投资的启动，应能一扫当前经济表现不温不火现象，通货收缩也必将因此而离我们远去。
戴稳胜强调，外围经济危机的可能性增加，国内居民消费意愿仍需稳固，国内经济增速并不十分稳定。因此确实有必要继续出台政策稳定经济，对此可以认为，扩大内需恐怕还是重中之重，同时要清醒地认识到，内需的扩大必须以收入增长为前提，中低收入人群的需求转化率远高于其他群体，因此普惠政策的效果一定不及加大中低收入群体的补贴。
04
结合当前经济实际，应如何展望未来中国经济的总体走势？
伍戈认为，经济数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间，居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民信贷扩张的滞后指标，通胀尤其是核心通胀将在低位波动中缓慢上升。
程实表示，尽管市场对于“热”社融与“冷”物价共同出现产生困惑，但社融数据改善明显，与物价数据并非“背离”。一方面，从货币政策支持到信贷扩张再落实到实体经济运行需要时间，另一方面，外需不足与预期偏弱仍是当前复苏之路面临的主要问题。然而，这些暂时性的原因有望在宏观政策发力刺激之下得到改善，加上中国经济的自身韧性，中国经济复苏基础有望进一步巩固。因此，他对于2023年中国经济增长保持审慎乐观的态度，认为2023年中国经济没有陷入通缩或衰退的压力。在全球滞胀格局下，中国经济基本面具备比较优势，并将由此吸引全球长线资金的配置目光。
张超强调，目前中国经济处于后疫情时期，整体处于若复苏状态，居民消费、企业生产、市场运行都处于触底反弹阶段，再叠加地缘政治挑战和全球经济回落的大环境，期待中国经济“一枝独秀”和“突飞猛进”是不现实的。作为先行数据的金融数据在一季度维持较为景气的状态，尤其3月企业中长期贷款、居民中长期贷款和短期贷款的增长环比都不同程度加快，对下半年的物价健康、稳定增长打下基础。但信用传导依旧不畅的问题不可忽视，这不但导致生产向消费端传到时滞增加，更会给政策信号制造“噪音”，扰乱货币政策的精准调控，预先调控的判断，造成政策“乏力”或者政策“过力”。
选题策划：宏观经济研究室
内容整理：王文姝、刘越
约稿审校：朱霜霜、商倩、崔甜甜、董熙君
本文监制：刘越
栏目主编：朱霜霜
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