作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的蜜薯
【资料图】
亲，你健身吗？
你知道Keep吗？
你看过Keep上的小广告吗？
3月28日，Keep在港交所更新了《招股说明书》，第三次冲击IPO。
“自律给我自由”的Keep在2022年中国线上健身平台中排名第一。十二个月平均月活跃用户数达到3640万人。2020年至2022年，Keep的营业收入分别达到11.1亿元、16.2亿元和22.1亿元，复合增长率为25.8%。然而，Keep却仍未摆脱巨额亏损的境地。
市场排名 摘自《招股说明书》
9轮融资，难改亏损
2020年至2022年，Keep经调整后的净亏损分别达到了1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元，累计亏损16亿元。从经营活动净现金流来看，最近三年分别是负7082万元、负8.7亿元和负4.56亿元，累计负14亿元。
换句话说，看似风光的Keep尚无法自己造血。而支撑Keep的，是一场场资本的盛宴。
2014年，90后的王宁大学毕业即创业，并从一开始就得到了投资人的青睐。从成立的2014年开始，Keep就得到了天使轮的投资。此后至2021年底，Keep完成了A轮到F1轮融资。其中明星投资人云集，包括了GGV，高瓴、软银愿景、腾讯投资、五源资本等。Keep一共进行了9轮融资，累计融资金额达到了6.48亿美元，折合人民币超过44亿元。最后一轮的投资估值达到20亿美元。
不断得到资金支持的Keep至今仍未能实现盈利和自造血。随着美股对中概股越来越不友好，Keep也只能把资本市场计划转移至港股。而近年来美元基金退出压力不断增大，Keep上市对于其背后的投资人来说已是迫在眉睫。
那么，坐上线上健身第一把交椅的Keep为何会亏损呢？
营销费用高企
高企的营销费用是Keep亏损的最直接原因。2020年至2022年，Keep的销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，分别占到营业收入的27.3%、59%和29.2%。
销售及营销费用构成 摘自《招股说明书》
从相关明细可以看出，品牌及营销推广费用及其他相关费用占整体营销费用的6-8成。这其中，流量获取成本分別是9330万元、3.35亿元及1.59亿元。换句话说，拿到钱的Keep也用买流量的打法，增加自己的用户。
那么，高额营销费用的投入效果又如何呢？
随着2021年营销费用的大幅增加，月活跃用户从2020年的2973万增加到3436万，增速为15.6%。而随着2022年营销费用收缩了32.4%，月活增速放缓至5.9%，为3639万。平均月度订阅会员数2022年也呈现了增速放缓的趋势。2021年相较2020年的增速为71.7%，2022年下降至10.4%。
月会员留存率则呈现下滑趋势。2020年至2022年分别为73.3%、71.7%和65.3%。显示出平台对于用户的粘性有待进一步提高。毕竟，健身是一种相对“反人性”的活动，要求用户有足够的自律性。
营销开支与流量获取成本 根据《招股说明书》整理
月活、月订阅会员与月会员留存率 根据《招股说明书》整理
事实上，Keep的高管也曾表示必须要关注营销投入的质量，也就是ROI（即每一元投入换来多少对应的收入）。遗憾的是，我们无法从《招股说明书》中获得这一关键指标。
当然，增加用户最终的目的还是在于变现。KEEP用户变现的能力又如何呢？
综合毛利率下滑
Keep的变现手法似乎较为成熟。目前主要有三条业务线：
其一是自有品牌运动产品，也就是带货。包括了运动手环、跑步机、瑜伽垫、智能单车等。这部分收入占到总收入的一半以上。根据《招股说明书》，Keep一共卖掉超过60万根智能跳绳。还是中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为18.3%。
第二条业务线是会员订阅及线上付费内容。这部分收入占比从2020年的30.5%不断增加至2022年的40.4%。特别是线上付费内容，从2020年的2.9%上升至2022年的15%。其中包括了线上课程以及大家关注的虚拟赛事。
第三条业务线是广告及其他。这部分的收入占比在下滑，从2020年的12%降至2022年的8.2%。2022年Keep的广告收入为1.8亿元，和2021年的近1.9亿元相比出现了下跌。这与疫情之下广告主预算收缩有关。此外，与互联网广告市场整体增长放缓也有关。
收入构成 摘自《招股说明书》
上述三条业务线中除广告外，带货和会员服务收入均保持了较快的增速。然而，这两条业务线的毛利率却没能Keep住。自有品牌运动产品的毛利率从2020年的36.3%下滑至2022年的28.2%，而会员服务的毛利率从64.8%下滑至2022年的54.2%。
因此，综合毛利率在2020年至2022年逐步下滑，分别为45.1%，41.8%和40.7%。毛利率的下滑成为Keep亏损较为间接的原因。
毛利率 根据《招股说明书》整理
就销售货品来说，笔者发现Keep前十大运动产品的构成和毛利率波动剧烈。比如2020年跑步机的收入为9700万元，毛利率在30.6%至32.1%；而2022年跑步机的收入为3338万元，毛利率仅6.8%。
以Keep引以为傲的智能手环来说，2020年卖了将近3900万元，毛利率24%；2022年则卖了1.16亿元，但毛利率却为负18.8%至负16.1%。可以说是卖得越多亏得越多。
前十大运动产品 摘自《招股说明书》
由此来看，作为快时尚的运动产品，更新换代速度很快。越来越多的玩家入场也使得毛利率变薄。就手环来说，小米、华为等都有相关产品。此外，Keep一直以来的代工模式也广为诟病。毕竟没有自有供应链，毛利率水平不高。
就Keep的第二大业务线，也就是会员订阅和线上付费内容来说，毛利率水平相对较高。2022年为54.2%。这其中就包括了成为年轻人社交货币的“奖牌”。
奖牌收入有5个亿？
用户在Keep上报名，并完成相关跑步任务就可以获得Keep奖牌。Keep在《招股说明书》中介绍“我们与更多知名IP合作，并推出越来越多的主题虚拟赛事”。
Keep奖牌出乎意料得火出了圈。有人在朋友圈晒奖牌，也有收集Keep奖牌的。这甚至导致了为Keep生产奖牌的工厂爆单。这个活动究竟有多火呢？
根据《招股说明书》，Keep与某个知名卡通IP合作，2022年推出一系列的跑步活动。参与活动的付费用户数超过150万人，产生的商品交易总额超过了9000万元。2022年的虚拟赛事收入同比增长超过500%。
虚拟体育赛事的成本2020年为1151万元，2021年增至3300万元，2022年快速攀升至1.64亿元。而据Keep介绍，虽然虚拟赛事的收入贡献不断增长，但对应的毛利率却比较低。主要原因是奖牌的成本上升。这也导致了会员订阅和线上服务内容，也就是KEEP的第二大业务毛利率出现下滑。
即便按照会员订阅和线上服务内容的综合毛利率54.2%来计算，2022年虚拟体育赛事的收入也不超过2.6亿元。网上传的“Keep奖牌卖了5亿元”的确是有些夸张了。
随着健身被越来越多的人接受，行业玩家也在增多。Keep面对的竞争环境也与之前不同。比如线上线下不断涌现出类似FITURE，每日瑜伽、超级猩猩、乐刻等竞争对手。这种情况下，Keep的体育赛事和奖牌能够火多久？KEEP又该如何不断调整以适应迅速变化的市场？这些都事关其能否稳固自身的江湖地位。
同时，我们还不能忽视大平台的冲击，抖音、快手、小红书、B站上，也有许多用户跟着健身直播课学习，Keep与这些竞品相比又有哪些优势呢？
综合来看，虽然2022年Keep的营业收入同比增长了36.4%，但其经调整的亏损率仍高达了30%。对比，美国已经上市的线上健身平台Peloton Interactive（PTON） ，其在2022年仍为亏损。
可见，拥有庞大的用户群和实现盈利之间并不能画上等号，Keep的商业化探索依然是一条长路。而这也关系到其最终在资本市场的表现。
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注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。想看《Keep招股说明书》？请点击左下角的“阅读原文”。
