Abstract
摘要
(相关资料图)
1季度中央政治局会议和美联储5月FOMC会议两个重要的事件尘埃落定后，整体宏观环境和后续演变路径日趋清晰，即中国经济温和复苏、同时美国货币紧缩接近尾声。市场最初对五一假期强劲的消费数据抱有期望，但是节后A股市场对此的反应却差强人意。究其原因主要是内在消费能力较为疲弱，包括人均消费金额与高端消费场所数据偏弱、地产销售与制造业活动动能趋缓、叠加一季度政治局会议传递出更加关注中长期目标的信号。这些因素叠加，都可能进一步确认复苏虽仍在持续，但整体动能并不很强的路径。
当前的宏观和政策组合，恰恰是指数层面缺乏方向，但“哑铃型”配置行之有效的主要原因。这一背景下，投资者更倾向于寻求现金流的回报确定性（分红现金流+经营性现金流），恰好对应“哑铃型”的两端。我们认为这一策略仍有空间，一方面在成长主线上，政治局会议特别提到鼓励平台经济创新；另一方面针对高股息国企的交易主线仍然成立，除非出现市净率显著高于1倍、宏观环境脱离弱复苏路径或短期交易扩散至分红能力较弱的标的等因素。因此短期内仍然建议采取“哑铃型”配置策略。与此同时，考虑到市场下行保护空间相对充裕、尾部风险大体消除，我们仍然看好市场中期前景，如果出现大幅回调可能都是更好的再布局时机。
Text
正文
“哑铃型”策略依然行之有效
市场走势回顾
五一黄金周后，海外中资股市场有所企稳，暂时摆脱了自4月中旬以来的下行趋势，与A股市场的疲弱表现形成对比。整体来看，恒生国企涨幅最高，达到1.4%，恒生指数和MSCI中国指数分别上涨0.8%和0.7%。不过，成长板块占比较高的恒生科技指数仍然小幅下跌0.2%。板块方面，保险和银行板块领涨，分别上涨5.6%和4.7%；信息技术和能源板块表现落后，分别下跌2.2%和0.9%。
图表：MSCI中国指数上周上涨0.7%，其中保险板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
尽管A股市场、尤其是创业板在五一假期后两个交易日遭遇明显抛售，但港股市场却呈现出更多的韧性，跑赢A股市场。我们认为其背后的原因一方面是由于港股市场下行保护空间相对充裕，而另一个更重要因素则是港股市场中更为集中的行业分布与我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略（高分红潜力国企+互联网与科技等成长行业）相吻合。我们认为在接下来的一段时间内这一配置策略仍将行之有效。
五一黄金周后，尤其是在1季度中央政治局会议和美联储5月FOMC会议两个重要的事件尘埃落定后，整体宏观环境和后续演变路径日趋清晰，即中国经济温和复苏、同时美国货币紧缩接近尾声。这一组合与2019年下半年情形较为类似，也是我们在2022年底发布的《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中提出的基准路径。在这两者之间，相对市场分歧较少的美联储政策路径（5月FOMC加息可能已接近本轮紧缩周期的尾声），市场最初对五一假期强劲的消费数据抱有很高期望，认为有望成为市场向好的催化剂。但是，节后A股市场对此的反应却差强人意，餐饮和旅游板块反而领跌市场。究其原因，透过表面上强劲的假期消费数据背后（出游人次与2019年同期相比增长29%），内在消费能力则较为疲弱。首先，整体国内旅游收入与疫情前2019年同期基本持平，幅度弱于出行人次。其次，人均消费金额与免税等相对高端消费场所数据表现同样偏弱。除此之外，房地产销售与制造业活动（4月PMI）等数据近期动能也有所趋弱，再加上一季度政治局会议也传递出更加关注中长期目标而非短期内总量政策大幅加码的信号（请参考我们上期周报《政策更多聚焦中长期目标》）。这些因素加在一起，都可能进一步确认复苏仍在持续，但整体动能并不很强的路径。
图表：五一长假期间旅游反弹至疫情前水平
资料来源：文化和旅游部，中金公司研究部
当前这一宏观和政策组合，恰恰是指数层面缺乏方向，但“哑铃型”结构配置行之有效的主要原因。这是因为，在外部紧缩力度放缓，而内部增长动能却并不强劲的背景下，投资者更倾向于寻求现金流的回报确定性，要么寻求更多的分红现金流，要么将目光转向更为强劲的盈利增长（经营性现金流），恰好对应“哑铃型”配置。值得一提的是，我们构建的中金港股高股息央国企组合在过去一个月已经跑赢恒生指数近13%，也证明了这一点（有关详细分析，请参考我们此前发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《港股高股息国企投资价值分析》）。在近期与投资者交流的过程中，越来越多的投资者开始认同这一策略，但也有部分投资者担心反弹后的持续性。我们认为这一策略目前仍有空间，主要是考虑到：1）一方面，在成长主线上，中央政治局会议特别提到鼓励平台经济创新，这或将成为互联网和科技板块的正面催化剂；2）另一方面，针对高股息国企的交易主线也仍然成立，除非出现以下三个因素：市净率显著高于1倍，宏观环境脱离目前的弱复苏路径，又或者短期交易快速扩散至股息支付能力相对较弱的标的，呈现透支迹象。目前来看，除了在第三点上近期对于金融相关板块的配置或许有所扩散，其余两个因素仍然较为温和。
总结而言，虽然国内增长修复力度约束可能使得市场在指数层面依然缺乏方向，但我们认为并不缺乏结构性机会，仍然建议采取我们近期推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；而医疗保健板块可能要待美联储宽松转向更为明确后会有更大弹性）。与此同时，考虑到市场下行保护空间相对充裕（估值水平仍然较低）、尾部风险大体消除（中国经济温和复苏和美联储政策转向均较为确定），我们仍然看好市场中期前景，潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）“五一”假期居民出行意愿较强，旅游和消费等领域表现较好。据文旅部数据，“五一”假期全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至2019年同期的100.66%[1]。据商务部监测，2023年“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，全国示范步行街客流量、营业额同比分别增长121.4%和87.6%[2]。
2）5月FOMC美联储再度加息25bp，抬升基准利率至5-5.25%，符合市场预期。决议声明删除关于“可能需要采取一些额外的政策措施”的措辞，不少参会者也在本次会议提及暂停加息的可能，或暗示加息大概率已到终点。关于降息，美联储主席鲍威尔表示由于通胀可能不会很快下来，因此不会很快降息，接下来降息的条件需要看到更多非住房类服务价格的回落[3]。市场预期5月大概率是最后一次加息，但如果当前金融风险暂时平息，给定通胀接下来的回落路径，过快的降息预期可能并不现实。与此同时，美元流动性的收紧使得港元汇率再度接近弱方保证。香港金管局在联系汇率机制下自动运用总结余入市干预，推升HIBOR利率，从而收紧市场流动性。
图表：HIBOR与LIBOR利差近期有所收窄
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：香港金管局总结余回落至2008年以来最低水平
资料来源：FactSet，中金公司研究部
3）美国4月ISM制造业和服务业PMI小幅回升。美国4月ISM制造业PMI升至47.1（vs.3月46.3），高于预期的46.7，继续位于收缩区间。分项中新订单指数环比上行1.4ppt至45.7，生产指数环比上行1.1ppt至48.9，物价指数环比上升4ppt至53.2，而库存指数环比下跌1.2ppt至46.3。美国4月ISM服务业PMI升至51.9，高于前值的51.2和预期的51.8，服务业PMI上行主要受新订单增加和产能及供应物流改善提振。
美国4月非农数据超预期。美国4月非农就业人口新增25.3万，大幅高于市场预期的18万，教育健康、专业及商业服务等服务业是主要贡献项，前值自23.6万人修正至16.5万。劳动参与率维持在62.6%，符合市场预期。4月失业率降至3.4%，低于预期的3.6%和前值的3.5%。平均时薪环比上升0.5%，高于预期和前值的0.3%。美国非农新增强劲，但前值大幅下调，我们预计美国下半年增长压力逐步加大，甚至不排除走向温和衰退。
4）南向资金五一假期后延续流入势头，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，过去8周海外主动型基金持续流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。其中上周海外主动型基金中共计2.0亿美元的资金流出海外中资股市场。与此同时，中国内地投资者五一节后通过港股通买入了共计18亿港元的港股。
图表：海外主动型基金在过去八周持续流出海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会。配置策略上，我们建议投资者采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软件与硬件板块），以及部分生物科技板块以获取美联储政策转向可能带来的利好。
重点关注事件
4月经济与金融数据。
[1]https：//www.mct.gov.cn/whzx/whyw/202305/t20230503_943504.htm
[2]https：//news.cnr.cn/native/gd/20230503/t20230503_526239243.shtml
[3]https：//www.cnbc.com/2023/05/03/fed-rate-decision-may-2023-．html
Source
文章来源
本文摘自：2023年5月7日已经发布的《“哑铃型”策略依然行之有效》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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