张瑜:什么样的通胀和就业可让联储降息?——美国4月CPI数据点评_热资讯

2023-05-11 11:40:47 来源:新浪财经

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意见领袖丨张瑜

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(资料图片)

4月美国CPI同比3.9%,预期5%;核心CPI同比5.5%,预期5.5%。季调CPI环比0.4%,预期0.4%;季调核心CPI环比0.4%,预期0.4%

对美国4CPI数据整体观感还是,核心价格粘性依然很强,通胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期,即便只是略低于预期的读数,依然对市场有所鼓舞。但复盘1965-2022年宽松周期开始时的通胀和就业表现,对比下半年的情况,联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止,年内不降息,目前依然是我们的基准判断情形。

美国4CPI通胀数据简述

CPI通胀读数基本符合预期。4月数据中,最重要的是,房租同比涨幅的见顶回落,这意味着,最具贡献的通胀力量开始减弱,但幅度可能会偏慢。房租同比8.2%,前值为8.3%,自20212月以来首次回落。

环比来看,CPI上涨0.4%,符合预期。食品价格继续保持零增长,汽油价格上升带动能源价格由跌转涨,是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%,也符合预期,但我们一再强调,相比于疫情前0.2%的均值,在去年10-11月降至0.3%后,又连续五个月保持在0.4%及以上的水平,显示出当下价格粘性依然很强,核心通胀非常顽固。

细分项看,有三点值得关注:第一,随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化,房租增速0.5%,连续三个月放缓,在基数影响下,房租同比已见顶,关于此问题,我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二,二手车价格止跌且大涨4.4%,从Manheim二手车指数1月以来反弹中可早见端倪,一定程度上能对冲房租增速下行,支撑核心通胀韧性。第三,非住房的核心服务价格多数继续上涨,比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等;医疗和运输服务价格小幅下跌。

什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息?

对美国4CPI数据整体观感是,核心价格粘性依然很强,通胀仍然顽固。然而,在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期,即便只是略低于预期的CPI同比读数,依然对市场有所鼓舞,6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化,十年期美债利率下行7bp左右。

美联储一直遵循着追求“最大就业(maximum employment)”和“稳定价格(stableprices)”的双重使命,那么,下半年出现什么样的通胀和就业情况,才能让美联储降息呢?我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准,我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中,首次降息时

通胀的表现是CPI同比是4.9%,核心CPI同比是4.8%

就业的表现是:新增就业7万,失业率为5%,职位空缺率为3.8%,职位空缺与失业之比为0.8

如果只是单独且囫囵地看通胀数据,当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况

首先,如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期(参考失败的案例显然不会得到一个好结果),首次降息时,通胀的表现变为:CPI同比和核心CPI同比均为3.3%,而不是4.9%4.8%

再次,如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标(在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识,即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有),1996年以来,首次降息时的通胀表现则是:CPI同比为2.5%,核心CPI同比为2.3%

最后,还有天平另一端的考量,就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强,不管是从新增就业,亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标,均还达不到迫使美联储降息的标准。

加息或停止,年内不降息目前依然是基准判断情形

目前,不管是就业市场还是通胀,都是沿着联储的预期在走,而不是市场。往后看,只要美国不出现严重的经济和金融危机(我们认为概率很低),就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进,下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下(预计下半年中枢分别为3.5%4%左右)。那么对美联储而言,考虑到银行加速收紧信贷的情况已现,并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场,停止加息,然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温,可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择,因此,我们维持年内难降息的基准判断。

风险提示:美国经济和金融形势超预期恶化,通胀超预期下行。

一、什么样的通胀和就业可以让联储降息?

对美国4CPI数据的整体观感是,核心价格粘性依然很强,通胀仍然顽固。然而,在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期,即便只是略低于预期的CPI同比读数,依然对市场有所鼓舞6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化,十年期美债利率下行7bp左右。

美联储一直遵循着追求“最大就业(maximum employment)”和“稳定价格(stableprices)”的双重使命,那么,下半年出现什么样的通胀和就业情况,才能让美联储降息呢?我们从历史中去寻找参考坐标

借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准,我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中,首次降息时

通胀的表现是CPI同比是4.9%,核心CPI同比是4.8%

就业的表现是:新增就业7万,失业率为5%,职位空缺率为3.8%,职位空缺与失业之比为0.8

如果只是单独且囫囵地看通胀数据,当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况

首先,如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期(参考失败的案例显然不会得到一个好结果),首次降息时,通胀的表现变为:CPI同比和核心CPI同比均为3.3%,而不是4.9%4.8%

再次,如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标(在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识,即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有),1996年以来,首次降息时的通胀表现则是:CPI同比为2.5%,核心CPI同比为2.3%

最后,还有天平另一端的考量,就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强,不管是从新增就业,亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标,均还达不到迫使美联储降息的标准。

目前,不管是就业市场还是通胀,都是沿着联储的预期在走,而不是市场。往后看,只要美国不出现严重的经济和金融危机(我们认为概率很低),就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进,下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下(预计下半年中枢分别为3.5%4%左右)。那么对美联储而言,考虑到银行加速收紧信贷的情况已现,并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场,停止加息,然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温,可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择,因此,我们维持年内难降息的基准判断

二、4月美国CPI数据解读

美国4月通胀读数基本符合预期。CPI同比继续小幅放缓至4.9%,略低于5%的海外预期;核心CPI同比略降至5.5%,符合预期。在4月数据中,最重要的是,房租同比涨幅的见顶回落,这意味着,最具贡献的通胀力量开始减弱,但幅度可能会偏慢。

4月美国CPI同比4.9%,彭博一致预期5%,前值5%;核心CPI同比5.5%,彭博一致预期5.5%,前值5.6%

房租同比8.2%,前值为8.3%,自20212月以来首次涨幅回落。

分类别看,食品、能源服务(电力和管道燃气)、运输服务和房租价格涨幅回落,上述合计,边际拖累CPI下行约0.39个百分点。汽油和二手车价格跌幅收窄,边际拉动CPI上行约0.37个百分点。

以通胀宽度衡量的价格普涨压力,边际上明显减弱,但绝对水平依然较高。

同比涨幅过2%5%CPI细项比例分别为68.6%50%,上月则为76.1%52.1%

同比涨幅过2%5%的核心CPI细项比例分别为70.6%45.1%,上月为76.5%45.1%

环比来看,CPI上涨0.4%,符合预期。食品价格继续保持零增长,恐慌情绪逐渐平息后,4月国际原油价格重拾跌势,汽油价格上升则带动能源价格由跌转涨,是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%,也符合预期,但我们一再强调,相比于疫情前0.2%的均值,在去年10-11月降至0.3%后,又连续五个月保持在0.4%及以上的水平,显示出当下价格粘性依然很强,核心通胀非常顽固。

细分项看,有三点值得关注:第一,随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化,房租增速连续三个月放缓至0.5%,在去年基数影响下,房租同比已经见顶,关于房租拐点的问题,我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二,二手车价格止跌且大幅上涨4.4%,这从Manheim二手车指数1月以来的反弹中可早见端倪,一定程度上能对冲房租增速的下行,支撑核心通胀的韧性。第三,非住房的核心服务价格多数继续上涨,比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等;医疗和运输服务价格分别小幅下跌0.1%0.2%,前者受医疗保险调整的持续拖累,不考虑保险影响,医疗服务价格则是上涨0.3%,后者则是旅游活动趋缓带动机票价格回落,另一个佐证是酒店住宿价格下跌了3%

整体4月季调CPI上涨0.4%,预期0.4%,前值0.1%;季调核心CPI上涨0.4%,预期0.4%,前值0.4%

非核心:能源价格由下跌3.5%转为上涨0.6%3月银行倒闭事件冲击导致的恐慌情绪逐渐平息后,国际原油价格重拾跌势,带动汽油价格上涨;天然气价格下跌4.9%。食品价格环比持平,其中,家庭食品价格下跌0.2%,在外就餐价格上涨0.4%

核心商品:耐用品中,二手车价格上涨4.4%,娱乐耐用品价格持平,家具及家用设备价格下跌0.7%。非耐用品价格继续普涨,比如服装和鞋(0.3%)、娱乐非耐用品(0.5%)、家居用品(0.8%)、药品(0.4%)。

租金:整体租金涨幅0.5%,其中,主要住所租金上涨0.6%,业主等价租金上涨0.5%,酒店住宿价格下跌3%

其他核心服务:绝大多数上涨,比如个人服务(1.5%)、娱乐服务(0.7%)、家庭公用事业服务(0.3%)、教育通信服务(0.1%)。医疗和运输服务价格分别下跌0.1%0.2%

具体内容详见华创证券研究所5月11发布的报告《【华创宏观】什么样的通胀和就业可让联储降息?——美国4月CPI数据点评》。

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责任编辑:ERM523

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