作 者丨陈植
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编 辑丨林坤
面对全球经济衰退风险加大与二级市场投资机构风险偏好下降，越来越多赴港上市企业悄然压缩新股发行募资比例。
近日，微创脑科学成功登陆港股市场，作为境内神经介入细分赛道的龙头公司，这家企业仅仅发行约2%的新股，IPO净募资金额仅有2.78亿港元，远远低于其去年Pre-IPO阶段的1.5亿美元（约12亿港元）股权融资额。
这并非个案。
此前，做血管介入手术机器人的润迈德在赴港上市时，也发行约2%的新股。
“这远远低于以往企业赴港上市发行10%新股融资的操作惯例。”一位香港二级市场私募基金负责人向记者透露。
这令市场纷纷猜测，在IPO募资艰难的情况下，这些企业可能是为了上市而上市，以满足创投股东的项目IPO退出要求。
毕竟，在Pre-IPO阶段，不少企业会与创投机构签订IPO对赌协议，若企业无法在规定时间内完成上市，企业实控人将以较高利率回购创投机构持有的企业股权（或向创投股东稀释更多企业股权），于是这些企业实控人硬着头皮运作企业“流血上市”，也要赢得IPO对赌协议。
值得注意的是，不少近期赴港上市的企业其实不差钱，比如微创脑科学在去年底的账面现金达到5.93亿元，加之企业早已盈利，进一步加剧市场对“企业流血上市只为满足创投股东项目退出”的猜测。
在多位创投机构人士看来，企业赴港上市遭遇发行新股比例较低，一方面是受到二级市场投资情绪变化的影响，另一方面也与企业自身业务发展规划有着密切关系，比如有些企业选择赴港上市不是为了“融资额最大化”，而是提升品牌效应与业务拓展网络。
值得关注的是，也有部分企业选择远赴瑞士、新加坡等地交易所上市，同样通过发行新股募资额很低。可以说这类企业也是为了上市而上市。
“事实上，基于近期全球经济衰退风险加大导致二级市场投资风险偏好降温，我们已与部分企业磋商是否延后IPO操作时间，等待更好的IPO窗口期。”一位国内大型创投机构合伙人向记者透露。目前他们不主张企业流血上市，因为这既无助于企业未来业务发展，更不利于创投机构项目退出达到预期回报。
面对IPO募资环境不佳，越来越多企业主动与创投股东磋商，争取延后IPO对赌协议的执行期限。视觉中国
市场环境令赴港上市企业新股募资比例下降？
一位不久前刚完成二次上市的中概股财务总监告诉记者，近期在全球经济衰退风险加大与地缘政治风险冲击的影响下，二级市场投资风险偏好明显降温。
“在路演阶段，不少二级市场投资机构一面表示看好我们未来业务发展前景，一面坦言近期他们调整了投资组合资产配置方向，不大可能认购很多股票。”他回忆说。这令企业赴港二次上市过程的旧股出售募资额略低于预期。
记者了解到，二级市场投资风险偏好降温，同样造成不少赴港上市企业不得不压缩新股发行比例。
“不少大型基石投资者给出的认购额度大幅低于去年，除非是具有高成长性的热门赛道龙头企业，否则他们不大会考虑参与新股认购。”一位计划赴港上市的企业副总裁告诉记者。
记者多方了解到，众多投资机构认为赴港上市企业近期之所以压缩新股发行比例，另一个重要目的是基于市值管理的考量。具体而言，新股发行比例越低，将令股票交易流动性受到一定制约，有助于企业估值相对平稳波动，给创投机构项目盈利退出创造更好的环境。
以微创脑科学为例，这家企业赴港IPO后的市值始终徘徊在140亿港元附近，略高于其Pre-IPO阶段的137亿港元估值，令参与Pre-IPO投资的创投股东略有盈利。这背后，是微创脑科学的单日股票交易量较低，令股价相对平稳波动。
“近期赴港上市企业纷纷压低新股发行比例同时，还将70%-80%新股卖给基石投资者，当地散户只能买到少量股票，因此后者的抛售行为不足以大幅影响股价。”上述香港私募基金负责人指出。这无形间也令创投股东避免了高估值投资策略“见光死”的窘境——以往在经济快速增长期间，不少创投机构以极高估值投资高科技企业，如今这些企业上市遭遇“估值回归”，很容易令创投机构的高估值投资策略骤然遭遇惨败。
一位国内大型PE基金投资总监对此表示，其实创投机构不大会关注投资企业IPO后的短期市值波动，更关注企业在IPO后能否保持各项经营业绩更好增长，最终给创投股东创造更高估值的项目退出回报。
记者注意到，新股发行比例偏低导致股票交投活跃度疲弱，或将影响创投机构的项目退出节奏，尤其是当创投机构需要减持股票时，市场缺乏足够的流动性“接盘”，或导致企业股价大跌，影响创投机构的实际投资回报高低。
这位PE基金投资总监直言，针对这种状况，目前他已开始与全球养老基金、大学基金等大型LP机构磋商，将上市企业股票（作为基金到期清算利润分红）直接划拨给后者账户，因为这些LP机构看好这些企业的持续成长性与高利润分红，愿意采取更长期持有的投资策略。
他直言，尽管部分创投机构为了尽快实现项目退出，或督促企业无视市场环境，必须在规定时间内完成IPO流程，但众多行业头部创投机构不大会采取类似做法，因为流血上市既对企业未来业务发展构成损坏，也不利于创投机构提升项目退出回报率。
企业与创投的新博弈
值得注意的是，面对IPO募资环境不佳，越来越多企业主动与创投股东磋商，争取延后IPO对赌协议的执行期限。
上述计划赴港上市的企业副总裁向记者透露，目前他们正与多家创投股东沟通，力争将IPO最后执行期限延后到2023年底，因为投行认为当前美联储大幅加息不利于企业获取更高的IPO募资额，若明年美联储开始降息，或许将创造一个不错的IPO募资窗口期。
他指出，当前创投股东对此存在分歧，部分大型创投机构表示支持，也有一些中小创投股东基于基金到期清算的考量，要求企业务必在年内完成IPO流程。
一位国内创投机构合伙人向记者透露，针对当前企业赴港上市新股发行比例下调与市场交投流动性较弱等问题，他们内部也做了讨论评估，多数创投机构合伙人认为由于企业股权投资估值偏高，若强行要求企业流血上市，将令创投机构不可避免地遭遇“投资损失”。在这种情况下，创投机构应专注赋能企业利润更快增长，为企业将来更高估值上市募资创造良好条件，也有助于创投机构获利退出。
“此外，我们还考虑运作投资企业通过SPAC方式，尽快完成赴港曲线上市流程。”他告诉记者。毕竟，目前SPAC公司在香港资本市场的募资额约在10亿港元，甚至高于企业IPO的募资额，足以满足企业赴港IPO的融资要求。
这位国内创投机构合伙人承认，由于当前香港SPAC公司数量较少且众多企业有意借道曲线上市，目前SPAC公司管理人的资产收购门槛相对较高，他们也没有把握确保投资企业能跻身其中。
记者多方了解到，某些创投股东未必会同意企业采取SPAC方式快速赴港上市，因为他们发现这导致创投股东的项目退出时间被拉长，影响他们的项目退出操作规划。
“目前，我们更愿将IPO时间交给企业自行决定，但我们要求企业家做出承诺——利润等各项经营业绩增速均需达到创投机构预期，这对我们能否实现项目退出回报预期极其关键。”他强调说。
