出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：阿甘
近日，中旭未来在港交所递交招股书，准备在港交所主板上市。
中旭未来系“贪玩游戏”的运营商，其中最为我们熟知的是《贪玩蓝月》。“我系渣渣辉”、“是兄弟就来砍我”，这款游戏因某明星的两句洗脑广告词而被带火。
招股书显示，中旭未来2021年业绩大幅上升，营业利润由上一年的亏损13.01亿元转为盈利6.23亿元。然而，颇为蹊跷的是，中旭未来的相关费用支出却出现大幅下降的情形。此外，贪玩蓝月的发行方也被媒体曝出存在大规模裁员现象，这背后又将有何玄机？
为上市调表？研发支出上市前夕大降
根据招股书显示，2019年至2021年，中旭未来收入分别为30亿元、28.7亿元、57.4亿元，2020年及2021年增速分别为-4.48%、99.65%；净利润分别为8314.7万元、-13.01亿元、6.16亿元，2021年出现扭亏为盈。今年上半年，中旭未来收入为45.4亿元，净利润为3.38亿元。
然而，与业绩大幅飙升形成反差的是，公司的研发支出却在上市前夕出现大幅下降。Wind数据显示，公司的2021年的研发支出由2020年的4.72亿元大幅下降至2021年的1.37亿元。值得一提的是，2020年，公司研发收入占比为16%，而2021年大幅下降至2%。如果公司2021年的研发支出收入之比维持2020年的水平，则公司2021年业绩可能大概率出现亏损。
公司似乎为“节省”账面成本“煞费苦心”。招股书显示，公司存在拖欠公司社保、公积金等情形，这与其相对“彪悍”的业绩似乎格格不入。招股书显示，2019年至2022年上半年，中旭未来社保、公积金未付款合计分别为690万元、拨回410万元、2080万元和1760万元。
值得一提的是，在港股主板上市如果市值不高，对公司盈利有一定要求。即最近1年度股东应占净利润大于3500万港币，前2年净利润大于4500万港币，上述净利润应扣除非经常性损益。上市时总市值大于5亿港币。这或折射出相关方对盈利性要求的一种信号。
此外，贪玩蓝月的发行方也被媒体曝出存在大规模裁员现象。2021年11月29日，澎湃新闻报道称，贪玩蓝月发行方大规模裁员。天眼查显示，贪玩游戏关联公司为江西贪玩信息技术有限公司，去年，贪玩公司持股的6家公司已注销。
增收不增利背后：三年半砸百亿买量
我们发现，公司财报呈现出增收不增利现象。
毛利率上，公司毛利率呈现出持续下降态势，2019至2021年，中旭未来毛利率分别为87.3%、84.9%、82.6%；净利率上，公司2021年的净利率为10.75%，今年上半年进一步下降至7.44%。
中旭未来增收不增利背后或与其商业模式息息相关。
公司需要耗巨额买量维持用户转化，数据显示，公司三年半营销费用耗资超百亿元。
2019年至2021年，中旭未来销售及分销开支分别为23.93亿、19.17亿和38.51亿元，分别占到了营收的79.6%、66.7%和67.1%。今年上半年销售及分销开支达30.00亿元，占总营收比例为66.2%。招股书显示，这些开支主要都花在了向合作网上媒体平台支付的网上流量获取费、线下营销开支及明星代言费。2021年，中旭未来针对中国游戏产品的广告投放量排行第四。
对此，公司在招股书也毫不避讳称，其核心能力主要为精准数字营销、深度运营及品牌孵化能力。
需要强调的是，同样是买量起家，三七互娱的净利率水平则显著高于中旭未来，数据显示，三七互娱的净利率水平常年维持在15%至20%之间。
此外，需要引起关注的是，这种买量的增长可持续性或存疑。
一方面，随着买量成本高企将会进一步压缩公司利润空间。
根据DataEye研究院统计，自2021年11月-2022年5月，近半年传奇品类CPA（用户行动成本）持续高位横盘，iOS端CPA维持在150/A以上，峰值可以突破200/A
另一方面，公司较为依赖单一客户，经不起大客户风吹草动，盈利较为“脆弱性”。 2019年至2021年及今年上半年，中旭未来的五大客户分别贡献了公司总收入的约78.9%、92.0%、95.2%及80.5%；其中，公司最大的客户分别贡献了其总收入的40.9%、48.6%、43.9%及38.9%。
在买量模式遭受挑战的情况下，三七互娱则开始逐渐向游戏自研及出海等不同方向发力；而中旭未来则选择自身营销能力辐射至其他领域来进行多元化。除了贪玩游戏外，中旭未来还在探索其他业务，包括速食产品“渣渣灰”和潮玩品牌“Bro Kooli”。 速食产品“渣渣灰”创始于2020年，以南昌拌粉为核心，主要专注于米粉类速食产品；Bro Kooli发布于2021年，是中旭未来打造的潮玩IP。
传奇陷诉讼旋涡 涉嫌虚假营销屡被投诉
据悉，中旭未来的标志性游戏包括《原始传奇》《古云传奇》《热血合击》《国战传奇》《怒火一刀》等，其中仅《古云传奇》为自研游戏，发布于2018年，其余为授权游戏，最早一款游戏发布于2020年。需要指出的是，中旭未来对传奇类游戏依赖较大。
业内人士表示，在中国游戏史上，传奇类游戏可谓是一个有着成熟商业模式的游戏品类。这类游戏大都有充值开宝箱、充值开副本刷BOSS、充值兑换高级装备、充值升级装备、充值强化战力等密集氪金玩法，主要吸引20-39岁怀旧玩家充值，付费转化率较高，ARPPU也远超游戏行业平均水平。
在2019年至2021年，中旭未来平均月活跃用户数分别为599.6万、509.3万和716.6万，而平均月付费用户数分别为68.9万、66.1万和112.2万。今年上半年，月均活跃用户达到935.2万，月均付费用户数为176.8万。中旭未来在2019年至2021年的月均ARPPU分别为362.8元、362.2元和421.5元，在今年上半年这一数据为419.3元。
然而，公司招股书显示，还存在5起未完结的“传奇”IP相关的诉讼。其中，自2017年7月至2019 年10月，娱美德有限公司及株式会社传奇IP（作为原告）于北京、上海、杭州及成都的法院就中旭未来运营的四款游戏分别提起4宗诉讼，声称中旭未来营销及运营的该等游戏侵犯其版权，以及部分该等游戏存在误导性宣传或不正当竞争。目前，上述诉讼的二审法院尚未作出判决。
此外，根据黑猫投诉搜索“贪玩蓝月”发现，其投诉量高达245条。
蓝月传奇，屡被用户投诉广告虚假，诱导充值等现象。其中一位用户反馈称“跟广告宣传完全不一致。欺骗消费者。诱导消费者消费。还存在一大堆骂人的。投诉也没用。只想要求退款。实在不行走法律途径。”
需要强调的是，由于《蓝月传奇》陷入传奇IP纠纷，《贪玩蓝月》已经不再继续运营。
