CMF月度数据分析报告会“从筑底企稳迈向温和复苏的中国宏观经济”于2022年12月17日举行。中信证券首席经济学家明明出席并演讲。
明明指出，这两年，国内资本市场中，很多人都在“炒预期”。因此，预期引导是非常重要的。“接下来，我想在实际政策落地上，千万不要出现不达预期，或者比较犹豫的时候”。
他强调，“现在经济面临这么大的困难，宏观政策就应该做到不达目的不罢休，直到把经济能够稳定下来，等经济确实出现了比较明确的复苏趋势再收手”。
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以下为演讲实录：
明明：我稍微讲几点比较关心的中长期问题。
在明年疫情后，随着整个经济逐步恢复正常化，不管早晚，明年经济肯定会有一个比较明显的复苏过程，也许在一季度，也许在二季度，高点应该是会出现的，大概明年对于整个宏观经济的判断，GDP也是在5%左右，如果政策能够切实发力比较超预期，实现5%以上增速的结果的概率还是比较大的。
但是，站在现在这个时点，有必要去思考一些长期的问题。比如，从长期经济增长来看，疫情可能是一个阶段性的扰动，过去三年也许未来还有一个季度、半年，不确定的一个扰动时间。但从更长的周期来看，中国经济增速潜在的“锚”在哪里？越来越多的人，包括资本市场也在关注未来经济复苏的预期。大家现在问的问题不是中国经济能否复苏，而是问未来复苏的高度和可持续性有多强，这是明年值得我们关注的一点。
疫情必然会成为过去时，在疫情之后，未来的生活工作中，经济能否回到正常水平甚至超过2019年疫情前的水平，还是会逐步下台阶，回到2015年-2019年那种GDP慢慢从7到6，未来从6到5，甚至5到4的过程，这个可能是我们未来要思考资本市场包括宏观政策需要关注的一点。
具体怎么看这个因素？第一，比较重要的是消费本身。不管是昨天中央经济工作会议，还是前两天发布的《需求战略纲要》核心都聚焦在需求侧，毫无疑问需求侧最大的是消费。这两年受疫情冲击，消费下行预期比较大，上个月-5.9%的增速，还是比较差的。明年消费回升是大概率，但能否回升到一个正常水平，7-8%是大家比较担心的。
一是居民收入的问题。总体看这两年城镇居民收入增速和名义GDP走势比较吻合，与此相对应出现另外一个问题，居民储蓄在大幅增长，居民收入在下降，在此背景下更多的资金被存了起来，提高了储蓄。为什么储蓄会增加，可能和大家的预期包括对未来的不确定性的担忧有关。明年在经济恢复正常化之后，这些超额储蓄能否把它动员成为投资或者是消费，这可能是大家比较关注的，这里面很多人也讨论，在储蓄率提升的背景下，到底它的分配情况是什么样的，储蓄虽然增加了，只是有钱人把富裕资金进行了储蓄，但对中低收入人群的收入增速，包括实际的资产负债表的情况有可能是压力更大了。
所以，从需求端来看，长期经济增速，一是未来消费的潜力在哪里，我个人是非常同意消费券政策，我们不应该再纠结要不要发消费券，而是应该更大程度、更加积极、更加坚定的用这种直达消费者的刺激的财政政策拉动经济。过去传统政策更多是通过投资拉动经济，投资需要有一个从企业再传导到居民的过程，但现在的问题是，投资有很多约束，这里面我们现在讲了很多基建制造业的投资，可能不像传统的房地产投资那样，对于上下游的传导那么快，而且传导的链条那么长，所以，在这个过程中，我们去直接刺激消费者是非常重要的。
我们去看一看，发达国家应对经济和金融危机的经验，其实不管是2008年还是更早的80年代的经济危机，在这里面财政和央行应该坚定的进行扩张性的政策，这是第一点围绕消费来讲。
第二，从中长期的角度看，很重要的一个问题是未来政策传导的渠道是什么？
过去这么多年，中国非常常用和高效的政策传导渠道，就是地方政府、城投加上房地产，或者我们把它叫做“左手地产，右手城投”。但是现在这两个传统的传导渠道都受到了约束和限制。
先看地产。地产自10月份以来，三支箭、十六条，还是比较超预期的。但总体看，地产政策仍集中在供给端，更多从防范化解金融风险，包括看到昨天经济工作会议里，防范金融风险里这一条主要也是讲的房地产。下一步房地产政策还是应该着力刺激需求端，如果不能看到需求端的正循环，供给端的政策可能没有办法进一步传导或者把整个产业链带起来。现在能做到的只能是优质的房地产企业不再出险，不再出现违约的问题。但是现在希望看到的是房地产企业要拿地要投资，明年地产投资起来，经济增速投资弹性才能起来。所以，根本问题还是在需求端。
从需求端看，还是有很多工作可以做的。比如，强一线城市的限购限贷政策其实有必要进一步放开了，现在很多二线城市限购限贷政策都已经放开了，一线城市作为全国房地产市场的风向标，一定意义上的放松是比较重要的。当然，今年比较好的一方面，央行通过降准降息快速引导了整个贷款加权平均利率的下降，下个月随着存量按揭贷款考核基准的切换，整个按揭贷款的压力会有所减轻。但是，从长期来看，如果说没有需求端的扩张，没有房地产销售，甚至大家对于房价稳定预期的形成，整个房地产市场的循环可能很难建立，这是政策传导的一只脚。
另一只脚就是城投平台的问题。昨天中央经济工作会议，大家看到对于地方政府债务风险包括财政可持续性上总体延续了比较紧的调子，但相信地方政府债务应该进行管控，但是，未来如果地方政府债务有一个约束，同时又寄希望更大的财政扩张刺激经济时，抓手在哪里。当然大家可以说通过政策性银行，通过一些表外刺激，准财政工作进行刺激，但应该看到最近这两年受到冲击最大的是地方政府的公共预算，就是一般财政收入。可以看今年30多个省，根据统计数据，除一两个资源大省公共财政收入正增长之外，基本上二三十个都是负增长，包括北京、上海都是百分之负十几、二十的增速，地方公共财政压力这么大，这不仅是投资的问题。这里面很多一般预算覆盖了像“三公经费”，公务员工资、教师、警察医生工资等等，这些东西实际上都是有必要去进行保证的。目前来看，对于地方政府债务仍然是一个两难的境地，从发达国家的经验来看，包括中国宏观杠杆率的结构，中央政府的杠杆率是相对比较低的，我们看中央经济工作会议提出有效的转移支付机制，未来有没有可能更多的通过中央政府的杠杆率的扩张，再加上转移支付的机制，去有效的支撑地方政府正常运行，包括地方政府相关稳增长的工作，这可能是我比较关注的政策的第二点。
这两个加起来，如果不能很好的解决地产和城投两个传导的主要渠道，有可能会对稳增长政策形成一定的折扣。这是我想讲的第二个中长期问题，第一个关于消费，第二个是关于政策传导渠道的问题。
第三，我们要去看一下海外的情况。现在大家对于海外的两个方面，一个是增长，一个是通胀。
先讲增长，现在大家对明年经济进入衰退的预期不断加强。过去三年，至少过去两年半到今年年中，中国经济有一个意外之喜就是出口增速持续超预期，过去两年中，出口增速在很长一段时间保持在20%左右的增速，而且从全球的贸易份额来看，中国的贸易份额也是大幅增长的。这里毫无疑问得益于国内疫情防控政策和完整产业链，但这些问题近期都在发生变化。出口商品的结构，像医药用品、医疗器械、纺织用品的出口增速明显下降。叠加海外的经济衰退的风险，中国对于欧洲和美国的出口增速从8月份以来逐月都在下降，明年大概率会面临一个更恶劣的外部环境，甚至到明年下半年美国经济进入衰退之后，我们的出口压力有可能会更大。从长期来看，中国出口增长动力在哪里，包括从区域结构和产品结构来看，怎么稳定外需和出口是比较重要的课题。大家在担心，一方面欧美订单在减少，另一方面制造业产能会不会迁出移走，其实在贸易冲突、贸易摩擦之后，全球政府的主要贸易政策就是引导制造业回流，每个国家都一样，在这个大背景下，我国的制造业特别是中低端制造业会不会也面临流出压力。我自己认为，从整个贸易环境来看，面临着两头压力，一头是明年海外衰退的问题，另外一头是中低端的加工制造业有流出的风险。所以，怎样在稳住两头的同时做大中间层，做大制造业，这可能是决定中国经济长期增速的一个核心问题，包括对明年稳增长也有极为重要的意义。如果出口增速从过去几年一个正贡献变成一个负贡献，可能我们就要思考一下，存量政策还够不够了。
今年实际上大部分时间，出口增速还是不错的，在这个背景下政策组合是这样一个结构，明年如果考虑到出口是负增长，-2、-3%甚至-4%、-5%的增速，这是可能值得关注的海外的第一个问题。
海外的第二个问题是通胀问题，对通胀问题分歧已经很大了，比如本周美联储议息会议，鲍威尔通篇都在讲偏鹰派的言语，包括要保持利率在限制性水平更长的时间，而且2023年是不可能降息的，要到2024年再去考虑美联储是否降息。但是资本市场解读，似乎都在往偏鸽的方向看，大家都在赌美联储一定放松，一定会提前转向。这里核心问题是大家对全球通胀判断的分歧。过去十多年，实际上大家已经习惯了全球低通胀，从全球宏观角度看，低通胀、甚至通缩、零利率、负利率、QE就是全球宏观的一个必然终点。但这一轮通胀有很多新兴的问题，不仅仅只是疫情本身的扰动，包括人口结构变化对长期通胀的影响，还有疫情之后对很多人就业心理和生活的影响。美国为什么就业市场这么紧张，很重要的一点，鲍威尔自己也说了，受到疫情影响，有的人可能健康的问题没有办法再工作，还有的人觉得不如享受生活，我不要再工作了。所以，整个美国劳动力市场缺少了150万人的供给，它的就业市场肯定紧张，工资必然上涨。如果未来我们面临的是短缺经济，劳动力供给减少的经济，是不是全球通胀的中枢就会更高呢？所以，这里可能是一个比较重要的中长期判断，包括大家一致判断明年美元美债利率走弱，整个国内经济环境金融压力会减小，货币政策的约束条件也会减小。但我在思考，这个问题会不会有一些阶段性的偏差呢？比如明年到了某一个时点，我们会发现美国的通胀没有想象中下来那么快，美联储暂停加息的时间也不会那么早，持续保持的限制性利率的水平时间就是比较长，这对我们思考明年整个外部环境的影响也是比较大的一个影响，是一个基础假设的挑战，从海外的角度我比较关注这两点。
最后还有两三分钟的时间，我讲一点市场预期的问题。
现在大家都说市场弱现实、强预期，经济数据还是不好的，包括刚刚公布的11月份的数据，除基建和制造业勉强稳定之外其他数据下来都很快，但现在预期跑的很快，预期已经在交易经济复苏了，这也使得这一两年国内资本市场出现比较大的波动的原因。这两年国内资本市场，大家更多都是在炒预期，炒政策未来的传闻或者方向，这里面从政策设计的角度来看，预期引导也是非常重要的。所以，最近一些领导的讲话还是非常给力的，包括对于明年的经济增长给出了非常强的信心的判断，这是一个很好的开始。但是，接下来我想在实际政策落地上，千万不要出现不达预期，或者比较犹豫的时候。就像之前我们都在说，伯南克写的那本书《要有行动的勇气》，现在经济面临这么大的困难，宏观政策就应该做到不达目的不罢休，直到把经济能够稳定下来，经济确实出现了比较明确的复苏的趋势再收手。
最后一点我就在讲预期的问题，现在大家对于政策都有很大的期待，政策层也给出了一些比较积极的声音，所以，我们拭目以待，就看最后政策落地的情况。我自己希望政策能够达预期，甚至能够超预期，这样才能够把信心扭转过来，这样明年整个经济开局工作也会有一个更好的局面。
我就讲这些，谢谢。
