张桔
编者按
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近期受到药品抢购潮的影响，医药板块成为二级市场的焦点，特效药板块更是引发资金的集体追捧。但医药板块的逻辑显然不局限于放开后的疫情防控和施治，它还有更多施展的舞台。
近期，交银施罗德基金经理楼慧源接受了《红周刊》的独家专访。楼慧源表示：“医药股和跟周期股原理一样，业绩出来的时候股价高点已经过了，股价高点在业绩之前。如果场景是一次性的，股价也不可能持续，就像现在，大家囤完一波药，就不太可能会持续了，况且退烧药企业身处红海。因此，投资要注意前瞻性，要选择长期持有，切忌投这类利润周期性爆发的企业。”
在谈到2023年征战医药股的思路时，她分享了三个方向：严肃医疗存机会，可选自费药潜力大，器械设备国产化率待进步！
2023年医药相对收益或不错
但结构性机会多 投资要精耕细作
《红周刊》：站在岁末的时间点，医药在跨年行情中的机会有多大？卖方普遍看好医药会成为2023年主线之一，投资者应该如何布局？
楼慧源：首先，我的投资特点是先看中观产业逻辑，在中长期看好的某个领域里找个股，相对偏左侧。无论投资哪个行业基本都是这个思路。由于医药产业变化比较多，各家公司差异度也非常大，我也是将两点结合来投资的。由于医药公司多是民营企业，要靠企业家前瞻的战略判断以及执行力，政策变化也比较多，因此，更需要综合性来考量。当前，我会弱化细分行业景气度的因素。
至于医药是否能成为跨年主线之一，我觉得其底部反转已经发生了，就在9月到10月之间，这一点毋庸置疑。拉长看医药在跨年行情中的角色，此前因为疫情原因，常规的医疗供给和需求都会受影响，但是后面会逐渐恢复。
所以短线的判断我觉得没那么清晰。一方面疫情主线的投资已经演绎得比较充分了。而复苏线大家有一些预期，后面还得边走边看。但如果在这个位置从估值匹配度看中线的投资价值，我可以给出比较肯定的回答，明年医药总体收益会相对不错。
《红周刊》：前几年，机构“喝酒吃药”成风潮。如今随着防疫政策的放开，这种盛景会再次出现吗？
楼慧源：当年投资医药是买了一起躺赢，现在可能更细分。但不少人还在做贝塔式的轮动。在当下时点，应该相对弱化对贝塔、景气度的过度强调。当然也可以选择有机会的细分行业和有阿尔法的个股。投资需要判断具体的估值、两年复合回报率等因素，但这很可能会在情绪驱使下提前兑现，那可以提前抛出筹码，以细分的这种阿尔法合适的赔率去买。但我还是觉得不应该用这种方法投资，尤其是现在。
前几年经济好，医药消费以及所谓的茅指数类大股票都在涨，当时投资人也觉得未来3年、5年、10年经济都很好，公司也会很好，所以给的估值也高，资金流入也多。但现在看，这种情况是不存在的，宏观经济和资金角度都不支持，不是一个特别大的标签就可以全部贴合，因此要精耕细作找结构性机会，自下而上布局性价比高的个股。
《红周刊》：此前医药板块长期低迷遭遇投资难题，您是如何乐观应对的？
楼慧源：医药行业是个挺好的行业，一直是长牛股的集中地。这个行业可以从需求端和创新端分析，一方面需求是趋近于无限的，因为每个人都想身体好且长寿，但供给端有波动，变化多和政策有关。
另外，从全球角度讲，创新周期对医药行业影响也比较大。如大分子刚刚诞生时，罗氏牛了很多年。PD-1诞生时，肿瘤免疫治疗也牛了好多年。现在看得更细分，机会不像以前那么大，例如ADC，CAR-T。但无论如何，医药总有一个较明确的需求。
医药行业还有一点跟别的行业不一样，就是供给端受限、审批端也受限，进医院的关口也要过药审委，医生还要愿意开药，这都是受限因素，而且医保支付也会受限。而且这个行业变革不快，因为人命关天，很多药品变化没有像比如快消品一样快速更迭。
不过，这未必是坏事，因为我们需求的增速比发达国家慢，供给端又有壁垒，发达国家可能有50%的需求端增速，我们只有20%时，就拼不过。但如果发达国家是30%的增速，我们是20%，即使我们有供给端有壁垒对方没壁垒，那也可能拼得过了。落实到个股的投资上，这样的公司就或许能够给股东实现好的利润回报。
至于医药投资容易触碰天花板的问题，这两年基金规模确实扩充得比较快。国内的大多数医药属于成长股，其中有很多创新、有技术更迭、有政策变化，容易错判。如果买多了，流动性会不支撑。这属于医药投资存在的问题，但是拉长看医药长牛股挺多的。因此，医药股更适合低谷的时候去配。
医药行业三大方向适合明年布局
疫情带来的细分变化不会彻底消失
《红周刊》：和您聊聊具体哪些行业值得精耕细作。先看前几年比较火的CXO领域，其行业龙头都是公募抱团的对象。但该行业在疫情下受到订单冲击、外部环境等的影响，当前的投资价值如何？
楼慧源：CXO赛道中的几个龙头公司，尤其是新冠业务占比不高的公司，面向的都是外需。在开放的背景下，是边际向好的，订单的压制因素在逐渐解除。而且来自于国际环境的变化，是市场过度解读了。美国的相关政策并不针对中国的CXO公司，即便药明生物有一个采购的限制，也通过审查后解除了。
作为医药行业的“卖水人”，未来在常态化生产的背景下，CXO成本还能再降低，渗透率也还有提升的空间。CXO龙头公司的订单也没有出现太大的变化。所以当前阶段基本面没有太多负面影响，已经调整到比较好的位置了。尤其是明年业绩确定的、估值也已经调到位的公司，向下风险十分有限，估值和性价比匹配度也还是挺好的。
《红周刊》：对于明年医药板块的布局，从哪些方向性价比适宜呢？
楼慧源：除了刚才聊的CXO领域外，我还看好两大长期方向。
第一类是内需包含的两大领域。首先是刚需、医保内的严肃医疗，包括仿制药加创新药，过去一些老药企仿制药集采结束、创新药重新开始拉动，估值在一个相对历史低位。明年一季度如果疫情冲击完毕，是能够往上走的。其次是可选的自费类药品，也是放开后大家愿意消费的药品。我注意到，我国储蓄率一直在往上走，现在是消费意愿的问题，不是收入和消费能力的问题。所以，自费端可选药消费也是有前景的，而且是我关注的重点领域之一。
第二大类方向，是在医疗设备、医疗器械里面，现在渗透率很低，在国产替代领域还有机会可以挖掘。
其他的领域就更偏个股。如我们可能也会去研究未来一个季度对我们的医疗体系到底带来何种影响，哪些行业的高度可能会在这次冲击之后会拔高。而不是去找一次性的那类公司，比如这个季度卖了多少产品。
再比方在新冠诊疗过程中有一些新药，例如清热解毒类的一些创新药，不管是中药还是西药，或者抗生素，以前进医院是有很严格的壁垒，在医院内就限制50个品种的抗生素，有些新药进不去，进医院这个角度可能有一些催化。也就是说疫情对行业产生的变化，特别是一些细分的变化不会彻底消失。
《红周刊》：近期与放开有关的特效药板块走俏，但是否有些热炒过度，估值与业绩是否匹配？中药的配置价值是否因未来的开放而提高？
楼慧源：如果只看一次性的业绩弹性，确实有公司业绩弹性很大。但场景是一次性的，大家囤完一波货就很难持续了。而且退烧药是红海，因此投资要注意前瞻性，切忌投这类周期爆发性利润。
但我们要观察医疗体系有没有变化，因为疫情，是否有一些慢病移到了线上，是否有真正有用的产品进院。如果疫情导致其直接拓宽了应用场景，进院的渠道打开，并能持续应用，就更长期去配置。
再看中药，院外的中药分两类，一类是比如偏高端需求，价格也比较高的，偏社交属性或者高端消费的营养保健品投资方式类消费，就像安宫牛黄丸等。还有一类是OTC，类比有点像快速消费品，渠道周转快，利润率没第一类那么高。但是综合考虑比如渠道和品牌都很强的公司，投资价值会好一点。另外，中药里面国企多，如果有国企改革预期，也要考虑进去。
国内创新药有不少“小而美”标的
布局三大病需留意技术更迭机会
《红周刊》：您刚才提到，国内的医药公司大多还是成长型的公司。但目前国外一些创新药公司都比较成熟，ROE比较稳定，像默克、强生、辉瑞。投资这两种公司的区别在哪里呢？
楼慧源：当药企真正长成大企业时，估值也很成熟，也比较贵。相对来说，国内的药企从创新的角度反而能找到不少更有弹性的“小而美”机会。
《红周刊》：创新药领域，无论是早年的复星还是恒瑞，接下来创新的看点在哪里呢？特别是有第三方认为，肿瘤市场在中国的增速会快速下降。您觉得投资的风险又在哪里呢？
楼慧源：对于这些公司来说，无论是产品管线和技术平台，都还没产生收入，所以投资者得针对产品管线去做估值。
至于肿瘤市场，需求持续性还是好的，但是在PD-1这种大的免疫治疗之后，现在那些新的技术方法没有那么大的品种，不适用于那么多不同瘤种的病人。一旦有好产品，需求自然就来了。
恒瑞医药的模式其实是自己研发的。我觉得主要是两个方面：一个是国际化角度还要观察的。二是看估值的匹配度，当老业务业绩企稳后，新业务是否可以提高弹性，它的新产品管线挺多的，增速拉动可能无法太快。
《红周刊》：对于“糖尿病、高血压和心脏病”这三大病的投资方向，您怎么看？
楼慧源：“三大病”的投资角度是不错的，这是有黏性的一类特殊消费品。但投资者还是要看这个方向有没有技术更迭，比如高血压技术更迭就有点小。而心脏病细分很多，有的还在变化。如像心脉医疗和沛嘉医疗做的产品，一个是主动脉的支架，细分的渗透率还比较低。心脏瓣膜也是一个退行性疾病，渗透率也比较低。但是比如支架涉及到乐普医疗、蓝帆医疗等等，这些已经比较普遍了。
如果这种技术更迭已经比较少，比较稳定，现有的治疗方法已经能很好满足需求，投资者就要找那种品牌能再收点溢价的，就是低端消费的商品，否则医保肯定已将其收纳其中了。
医疗器械重在国产化率低的标的
走完集采影响的公司或存机会
《红周刊》：提到医疗器械，类似于海泰新光等内窥镜器械的非抱团股，也进入到基金经理布局范畴了。这种并不太熟悉的标的，该如何来分析呢？
楼慧源：布局这个领域，一是治疗领域的渗透率要低，有国产替代的空间。二是，我倾向于配置集采影响已经出清的领域，比如内窥镜这些不涉及集采；要么是集采缓和，会国产化受益的。
总结一下，一个是治疗的渗透率低，加上国产的替代有提升空间。如果涉及集采，最好是集采风险相对出清的可以关注。
《红周刊》：集采是医药绕不开的一个话题。您如何看明年的集采变化，对医药板块投资会带来哪些影响？
楼慧源：不同阶段的解读都没有错。在一个企业利润还没有受影响或者受影响初期且估值较贵时，更容易被解读为利空。如果在这里面去挑标的，我倾向于挑选那些集采的影响已经出清或者即将出清的公司，可能集中在药品领域会多一些。但风险出清，价格能够修复时，公司就是边际变好的。至少从股票上讲，利润率就有了一个合理的预期。我们可以去查那些受过集采影响的行业，很多利润率还能保持20%的水平，相当不错。但投资者选择投资的话，可能还要再看它有没有新的成长点。
医疗服务个股差异大 不能普遍布局
医美要关注公司大单品的需求满足度
《红周刊》：在医疗服务领域，最为让人熟悉的就是“眼茅”和“牙茅”，如何看待其中的龙头呢？
楼慧源：医疗服务并不是都发展得好，所以并非能普遍去布局。而我们投的主要是民营专科医疗服务机构。这些公司运营水平、品牌知名度差异也非常大。如果你在一级市场投过医疗服务，就知道这个领域的坑有多少。所以还是选个股。
这类公司调研的角度比较清晰，如果做得好是能越做越大的。而且医疗服务不是像餐饮开店，没有供给端的壁垒、会快速迭代，医院不能随便开。随着时间积累，品牌会越做越好，或越做越差。而且还要看其有没有好好培养医生、绑定医生。一些区域性的眼科、牙科公司，销售费用率在当地偏低，因为有些公司是公立医院转制的，这些天然的品牌不需要广告营销。
这些公司的风险点，一是在市场审美趋于一致时估值容易被打太高。二是，能很好进行利润调节的稳定性医疗服务龙头稀缺。因为这类公司成长有周期性，处于扩张期的新医院容易亏损，利润不行；而有几年又可能是利润回报比较好，或者是扭亏加速增长阶段。
《红周刊》：这几年医疗服务中的医美赛道也被不少投资人看好。过去我们只看龙头，接下来从哪几个点入手筛选医美赛道的公司呢？
楼慧源：我重仓华东医药时间很长，它就是一只医美股，其需求端比较乐观。医美的新产品需求挺多，从爱美客的“嗨体”到“濡白天使”，华东医药现在也有“少女针”，后续可能还有“利拉鲁肽减肥”产品。只要公司的大单品需求是远未满足的，就可以很好获客，实现较好利润率。
但医美机构不容易找到太好的公司，因为同质化严重，基本都跟美容店混在一起，进入壁垒低获客流量又比较高。所以轻医美的连锁机构可投的倒不多。但是如果从产品端入手，产品后续会有很好的增长预期，这种公司就值得关注。
需要提醒投资人，是不是纯正的医美股，要看公司的业务结构。比如市场中某股票一直被认为是医美龙头，但分析其业务结构，其实不是，因为其一块大的利润来自于玻尿酸原料药；另一块业务是和玻尿酸相关的化妆品，反而医美没太做起来，玻尿酸增速也不好，没什么新产品。
港股创新药领域值得关注
在线诊疗相对药房持续性更好
《红周刊》：港股的医药公司，从品种和A股会有一定的差异和互补。对香港的医药股，您有哪些规划和设想呢？
楼慧源：港股医药中，比较有特色的一个板块是偏创新药。但港股中个股分化很大，研究壁垒比较高。
另外，港股这种连锁的医疗服务类的公司也挺多，其中不乏优质的标的可以关注。比如辅助生殖，疫情放开后就是受益的，需求会重新恢复起来。
《红周刊》：除上述领域外，您是否还看好其他的哪些相对比较特立独行或者小众的领域？
楼慧源：我还倾向于在线诊疗机会。而药房可能更偏一次性需求。虽然从海外复苏看，药房机会很大，但海外药房承接了很多我们这边分级诊疗需求，海外可能接种疫苗、核酸检测是药房提供的，我们是社区卫生服务中心提供的。因此买药的业绩提振机会是阶段性的。
医药板块研究要有周期的思维
不同赛道研究适用不同财务指标
《红周刊》：您做基金经理这些年，投资思路和逻辑进行了哪些迭代，目前是怎样的投资框架。在医药比较低迷时，您是怎么来平衡组合业绩呢？
楼慧源：从最开始投资医药到现在经历了一个周期，也经历了从不成熟到成熟的过程。不变的地方还是重产业逻辑。
比如，创新药的投资在2015年之前很容易，因为中国Me-too、Me-worth的创新药没几个。但是2015年发生变化是先做药审的改革，就是临床研发的标准先往海外靠拢。创新药的第一波投资浪潮也随之开始，之后不管是一级市场还是二级市场，都经历了一波泡沫化。
一级市场是在2017年之后估值逐步上移，二级市场是从科创板和港股18A的2018和2019年的时间点，之后估值再往上走，到2021年估值比较贵了。
去年7月，药审政策又有变化，要加强政策的监管。比如PD-1，不能全市场搞一堆同质化的产品。等于是鼓励创新，鼓励海外科学家回来能做新的研发产品能上市，估值上去之后供给端收缩。
因此，我会更多去结合产业周期、政策周期、需求景气度的变化去思考，还有估值匹配度各个方面的问题，再去把投资做好。
最早时，我投的是更积极成长的标的，对估值的敏感度、对景气度的追求更高一点。现在组合上会有更好平衡，产业周期也要看三年、五年、十年。
具体说来，持有、交易还是要结合估值、赔率还有产业周期不断做性价比的比较。
《红周刊》：举例说明如何保持在医药产业研究上的前瞻性。医药横跨价值和成长两个领域，具体关注哪些财务指标，哪些指标在研究医药股上特别有用？
楼慧源：产业前瞻性是需要细分不同的领域去做交流。和专家、上市公司都要去交流。结合政策，包括产业投融资也有周期，不同的老板就会发现他在某些阶段有的选对了有的选错了。
而财务指标上不能一概而论，不同的个体差异很大。比如创新药公司要看研发费用率，也许现在业绩是好的，但是结合产品管线去看，如果研发费用投入不够，其实未来的增长就存在不确定性。而类消费的公司，看的又不太一样。可能要看周转率、ROE、毛利率。
再比如医美行业，特点挺鲜明的。该领域的研发供给端还不是很拥挤，前些年做研发新产品的人少，所以研发费用率很低，只有六、七个点。但它的毛利率高，有八十、九十的毛利率，有一个阶段是比较甜蜜的。如果这家公司产品在成长期，是值得配置的。
再比如创新药和医疗器械比，跨品类、跨行业也可以比，之后能指导估值怎么给。同样二次增速，我认为应该后者的ROE高。因为它的医疗设备端微创新比较多。它的品牌知名度高，只要有技术迭代，医院就愿意买。如果把应用领域拉长一点看，我自己挑的公司基本是第二、第三曲线比较清晰的，并在合适位置去配。
《红周刊》：之前我们关注的一些基金集中持仓较多的医药股，比如迈瑞医疗和长春高新似乎如今遭到一定冷遇，对此您如何看呢？
楼慧源：对于前者来说，相对平稳，因为ICU对其产品的需求还是加速的，但其一半需求在海外，而海外的疫情拐点是相对向下的，所以公司在订单需求没有上调。另外公司在一些细分领域实力很强，但凡新的领域，只要其进去，市占率就会比较大，而且其在原有领域有些占比已经很高，呼吸机、ICU领域本来市占率就已经六七十了。
但后者比较难判断，因为这家公司之前是一个大单品的投资。大单品过了甜蜜期，就要去找第二曲线，目前公司的第二曲线有待观察。目前看，当下其估值和价值的匹配度还可以。投资人之前担心集采，其实该公司院外销售比较多。
《红周刊》：您同时还管理全市场型基金，投资覆盖领域也包括白酒、化妆品、军工等等，挑选非医药标的时您看重哪些方面？
楼慧源：我选其他行业标的的思路跟医药里面去配个股的思路差不多，我想找那种有第二、第三成长曲线的公司。首先我要看中线的产业逻辑是不是顺畅。不管是我买的国产化妆品，或者军工白酒的标的，我觉得中线的需求是比较确定的。其次是找质地比较好的个股，特别是能做出一些阿尔法的标的。
以我买的化妆品类公司为例，在标的上我也做过切换。最初觉得某敏感肌护肤品可能空间比较大，但后来第二个曲线它展开得不好，公司主业一直聚焦在敏感肌里面的话，一旦估值贵了，股价大幅波动在所难免，我们也在关注当估值合适了可以再次入手。
但是当初当市值触及高点的时候我选择换成了另一家国产护肤品公司，看中其大单品在展开。对比来看，该公司产品的综合运营要更好。至于买白酒，买白酒龙头不用太多解释，我考虑估值和需求总体的匹配度。10月份白酒龙头遭遇非理性杀跌，但现在反弹回来了。
军工行业，我想找的是可以兼顾应用拓展和国产替代逻辑的公司。如果说单考虑军工元素的话，比如当我选到一家大众熟悉的行业内公司时，可能已经没有太大预期差了。但是如果把应用领域拉长一点，我自己挑的公司基本是第二、第三曲线比较清晰的，合适的位置再去配一些。
《红周刊》：最后您给投资人推荐一本对您影响比较大的投资类书籍吧？
楼慧源：投资人可以看看《股市真规则》这本书，我做实习生时这本书就给我很深的印象。这本书是晨星公司出的，比较简洁，包括公司怎么分析，不同的行业怎么比较，估值或者财务指标怎么看，都是实操类的干货。
（本文已刊发于12月24日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
