出品：新浪财经上市公司研究院
作者：阿甘
播恩集团股份有限公司（简称“播恩集团”）冲刺深交所主板上市即将进入关键期。即其将于2022年12月29日首发上会审核。
(资料图)
播恩集团成立于2006，主要从事饲料的研发、生产、销售，主要产品为猪用饲料，现在是集研发、生产、销售、服务为一体的全国性饲料提供商。报告期内，公司的主营业务包括猪饲料和禽饲料销售，其中主要来源于猪饲料销售，其各期收入占比分别为 99.91%、 99.51%、 99.46%和 99.88%。
值得一提的是，公司盈利能力或正在遭受原材料价格波动带来的挑战。与此同时，公司第三方回款占比较高，且经销商毛利率与直营毛利率有别于同行，毛利率高于行业均值。
原材料大幅波动 盈利能力或正在遭受挑战
招股书显示，2018年至2020年，播恩集团营业收入分别为12.41亿元、10.26亿元和15.10亿元，2019年相较2018年下降-17.28%，2020同比增47.13%；2018年至2020年归母净利润则分别为0.28亿元、0.59亿元和0.92亿元，同比增109.36%和55.73%。
可以看出，上市前夕，公司的业绩呈现出爆发式增长。然而，需要指出的是，由于公司所处行业属于强周期性行业，其盈利稳定性较差。公司的主营业务成本中直接材料成本占比较高，报告期各期比重保持在90%以上，因此原材料价格的波动对公司经营具有重大影响。
资料显示，公司的主要原材料包括玉米、豆粕、鱼粉、维生素、乳清粉等，其中鱼粉、豆粕上游原料大豆主要依赖进口。在报告期内，公司主营业务成本中直接材料金额分别为8.72亿元、7.15亿元、11.13亿元和7.33亿元，所占比例分别为96.53%、95.84%、92.79%和93.60%，是其成本的主要构成部分。
2021年豆粕价格呈现急剧上涨、大幅回调、震荡偏强运行及快速回落后再度反弹等阶段，其中震荡运行又可分为上扬、回落、反弹三个阶段。公开资料显示，2021年年底，豆粕价格还处于3000元/吨区间，2022年9月大幅跃升跃至5000元/吨区间，涨幅巨大。
这是否意味着播恩集团盈利遭受挑战呢？目前，公司招股书最新数据仅仅更新至2021年上半年，其毛利率已经出现大幅下滑态势。
为了便于感受播恩集团的盈利变化情况，我们选取可比同行公司傲农生物、金新农等公司进行对比。Wind数据显示，傲农生物毛利率由2020年的17.26%大幅下降至2021年的1.43%，可以说盈利能力极具下降；金新农的毛利率也出现大幅腰斩，由2020年的28.32%大幅下降至2021年的12.16%，2022年前三季度进一步下降至7.15%。通过行业数据观测，可以发现，行业盈利已经遭遇原材料价格大幅变动带来的挑战。这或说明，播恩集团盈利能力或也在遭受挑战。
公司的盈利能力不仅遭受原材料价格波动影响，同时也遭受汇率波动等带来的影响。随着鱼粉、豆粕的全球化采购程度不断加深，受到汇率变动的影响也越来越大， 2019 年以来中美关系摩擦不断，导致人民币对美元汇率波动较大。
第三方回款占比高内控质量堪忧
报告期内，公司非法人客户收入占比较高，销售存在第三方回款和现金回款，第三方回款中客户近亲属回款金额占比较大。
播恩集团的经销商主要以非法人单位为主，自然人和个体工商户占总经销商数量高。2018年至2021年上半年，非法人单位数量占总经销数量比分别为94.71%、91.08%、86%和85.14%。
报告期内公司的第三方回款金额分别为1.31亿元、1.51亿元、1.67亿元和1.01亿元，分别占各期销售回款金额的10.64%、14.74%、10.78%和11.08%。其中，近亲属回款金额分别为6987.99万元、6610.75万元、8992.87万元和4541.15万元，占比分别为5.66%、6.44%、5.73%和4.97%。
需要指出的是，当第三方回款、非法人客户等问题与经销商模式“交织”一起时，往往引起监管对收入真实性拷问。
在反馈问询阶段，监管也就财务真实性以及资金内控等问题发出了一系列疑问。
有关第三方回款、现金收款的原因及商业合理性，播恩集团在招股书中表示，其一，公司客户中，存在大量乡镇或农村的饲料经销商或养殖户，多以家庭为经销主体，以自然人、个体工商户或家庭经营的企业形式与公司建立合作关系。同时，存在部分朋友或亲属合伙经营饲料业务的客户；其二，客户长期的支付习惯，由于部分农村、乡镇客户长期采用灵活多样的支付方式，短期内难以完全遵守公司严格规范的支付要求，仍然存在少量第三方回款、现金收款情形。
此外，公司关联交易主要为对吉安八维、江西日辉的关联销售，同时存在向吉安八维拆入资金情况。招股书显示，2018年度，公司存在与吉安八维资金拆借的情形。年初欠吉安八维款项286.19万元，当期拆入43.4万元，当期向吉安八维归还往来款329.59万元。截至2018 年末，相关拆借款项已全部结清。
经销毛利率与直销毛利率相当 毛利率高于行业均值
值得注意的是，播恩集团主要以经销模式为主，但是其经销商毛利率与直销业务毛利率相当，这似乎有别于同行。
招股书显示， 2018 年、2019 年、2020 年及2021年1-6 月，公司通过经销模式实现的销售收入占比分别为 87.94%、81.53%、75.77%和76.52%。经销模式毛利率分别为 25.83%、 25.80%、 23.04%及 18.35%，而直销模式毛利率分别为 25.99%、 27.49%、 23.01%及 19.57%，各期直销模式毛利率略高于经销模式。
对比同行拟IPO企业邦基科技，其客户结构也是以经销商为主，占七成左右。然而，邦基科技经销模式的毛利率均大幅低于直销模式毛利率约20%左右，2018年度经销模式毛利率更是更低于直销模式34.57%。
值得注意的是，公司的近期第四季度收入占比明显提高，由2019年的25.52%大幅提升至2020年的32%。
对于大量第三方回款，需要警惕出现以下几类问题，第一，公司采取第三方回款的方式与自身经营模式是否相关，是否符合行业经营特点，是否具有必要性和合理性；第二，第三方回款应具有可验证性，且不影响内部控制有效性，需要注意是否存在虚构交易或调节账龄情形； 第三，公司是否存在因第三方回款导致的货款归属纠纷等问题。
此外，报告期内，公司主营业务毛利率分别为25.85%、26.11%和23.05%，毛利率高于可比公司平均值。
对于以上现象，监管要求公司补充披露主要产品毛利率及变动趋势与可比公司的对比情况，说明公司浓缩饲料和配合饲料的毛利率大幅高于行业平均水平的原因、合理性及可持续性；同时也要求公司补充披露报告期内直销与经销毛利率差异情况及原因，结合经销商对外销售毛利率，说明发行人经销商销售业务的持续性。
