意见领袖 | 温彬、张丽云、李鑫、韩思达
摘要
【资料图】
2022年，受政策引导、经济下行和融资需求不振等因素影响，市场流动性维持宽松，国内主要利率均呈下行态势，实体经济融资成本保持在低位。
2023年，在“精准有力”基调下，货币政策将维持稳健宽松格局，降准、降息仍有空间，总量与结构性工具继续协同发力，助力宽信用、降成本、调结构。
在总体流动性和融资环境边际改变下，2023年短端资金利率底部企稳、延续向上的态势预计不变，逐步向政策利率靠拢；降低企业融资和个人消费信贷成本要求下，增量和存量贷款利率仍在低位，但降幅有望收窄；存款挂牌利率或继续下调，存款成本刚性犹存；经济增长修复下，长端债市利率中枢料小幅上移；加息峰值或抬高，境内美元存贷款利率仍有上行空间。
目 录
一、2022年货币政策稳中偏松，国内主要利率均呈下行态势，美元利率大幅攀升
二、2023年货币政策维持稳健宽松格局，总量与结构性工具协同发力
（一）总量型货币政策工具继续发力，降准降息仍有空间
（二）结构性政策工具存量扩容、增量加码，宽信用、调结构、降成本
三、2023年本币存贷款利率维持低位，市场利率中枢上移，美元存贷款利率仍有上行空间
（一）短端资金利率延续向上，逐步向政策利率靠拢
（二）增量和存量贷款利率仍在低位，降幅有望收窄
（三）存款挂牌利率或继续下调，但存款成本刚性犹存
（四）经济增长修复下，长端债市利率中枢小幅上移
（五）加息峰值或抬高，美元存贷款利率仍有上行空间
2022年，受政策引导、经济下行和融资需求不振等因素影响，市场流动性维持宽松，政策利率两次下调，国内主要利率均呈下行态势，实体经济融资成本保持在低位。
2023年，在“精准有力”基调下，货币政策将维持稳健宽松格局，降准、降息仍有空间，总量与结构性工具将继续协同发力，助力宽信用、降成本、调结构。
在总体流动性和融资环境边际改变下，2023年短端资金利率底部企稳、延续向上的态势预计不变，逐步向政策利率靠拢；降低企业融资和个人消费信贷成本要求下，增量和存量贷款利率仍在低位，但降幅有望收窄；存款挂牌利率或继续下调，存款成本刚性犹存；经济增长修复下，长端债市利率中枢料小幅上移；加息峰值或抬高，境内美元存贷款利率仍有上行空间。
一、2022年货币政策稳中偏松，国内主要利率均呈下行态势，美元利率大幅攀升
2022年，面对疫情多发散发、房地产周期下行、俄乌危机、海外持续加息等超预期因素冲击，我国经济下行压力和金融市场扰动加大。为统筹疫情防控和经济社会发展，一揽子稳经济政策不断加码，货币政策保持稳中偏松基调，综合运用降准降息、政策性开发性金融工具、结构性再贷款工具等稳增长举措，对经济修复形成有效支撑。
受政策引导、经济下行和融资需求不振等因素影响，2022年市场流动性维持宽松，各主要利率均呈下行态势，实体经济融资成本保持在低位。
一是主要政策利率两次下调。为巩固经济恢复基础，着力稳定房地产融资链条，加快宽信用传导，1月和8月，央行两次下调1年期MLF、7天逆回购等主要政策利率，二者均累计降低20bp至2.75%和2.0%。
二是货币市场利率延续低位运行。4月以来，在财政和货币政策协同发力支撑流动性，而融资需求疲弱等因素影响下，货币市场利率持续低位运行，7、8月，DR007均值分别降至1.56%、1.42%，远低于2%的政策利率中枢。9月以来，随着留抵退税、央行利润上缴结束以及数万亿元专项债支出接近尾声，财政支出力度放缓，加之央行流动性投放整体偏紧等影响，流动性开始收紧，资金利率中枢呈持续回升态势，但仍低于政策利率水平。
三是1Y同业存单利率整体处于MLF利率下方。2022年，在有效信贷需求不足、存款定期化加剧等背景下，银行存贷比和资产负债期限错配明显改善，对同业存单的依赖度下降，全年净融资偏低，月度净融资额多数为负。受此影响，在宽松的资金面下，同业存单利率整体在MLF利率下方运行。8月，1Y同业存单利率一度下行至1.90%的低位，与MLF的利差高达85bp。11月以来，同业存单利率快速回升，1年期同业存单利率已回归至MLF利率附近，这主要受现金管理类理财新规整改期即将结束、理财赎回压力加大，以及监管对于货币基金久期管控等因素影响，长期限同业存单配置需求持续萎缩，叠加司库负债集中到期，供需两端矛盾共同推动同业存单利率大幅上行。但整体来看，1Y同业存单利率仍处于MLF利率下方。
四是贷款利率持续下行至历史低位。2022年，在政策利率下行、“资产荒”和刺激信贷需求下，1年期和5年期以上LPR分别累计下调15bp和35bp，调降幅度大幅增加。与此相对应，各项新发放贷款利率持续下行，且降幅大于LPR降幅。2022年9月，各项新发放贷款利率下行至低位，新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别为4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，较年初分别大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。住房交易持续低迷下，个人住房贷款利率出现罕见的快速下降。贷款利率的大幅下行，也使得银行净息差持续承压。
五是商业银行存款挂牌利率7年来首次调降。在资产端收益率不断下行的同时，负债端由于存款定期化较为严重、银行间存款竞争依然较大，核心负债成本也面临较大压力。为稳定息差和更好助实体，在2022年4月央行确立以10年期国债收益率和1年期LPR为参考的存款利率调整机制后，9月15日，六大行集体下调了人民币存款挂牌利率，其中活期下调5bp，三年期定期利率下调15bp，其他期限利率下调10bp，并带动其他银行实现不同程度的下调，以引导存款成本下行。而上次调降存款挂牌利率还是在2015年10月。
定价机制调整后，存款利率传导机制正在形成。2022年4月-12月期间，国有行和股份行大部分期限存款平均利率降幅大于1年期LPR降幅。尽管大部分银行都是在9月一次性调整了存款挂牌利率，但总体而言存款利率传导机制正在逐步形成。
但存款利率降幅仍远不及贷款，银行净息差依然承压。人民币存款挂牌利率下调有助于引导负债成本下行，但存款成本、理财收益率下行后，也带动部分活期存款和理财加速向定期存款迁移，导致存款平均成本率整体下降幅度不大。截止2022年9月末，国股行对公定期、零售定期存款新发放加权平均利率分别为2.28%、2.64%，较年初分别改善12bp、-17bp，零售存款利率反而逆势上行。
此外，虽然2022年资金面宽松推动了同业负债成本下降，在一定程度上缓解了银行负债端压力，但由于同业负债占银行负债比例较小，对银行净息差的影响相对有限。
整体来看，LPR改革以来政策对存款利率的引导作用仍偏弱，2022年存款利率降幅明显低于贷款利率降幅，使得商业银行净息差降至有数据以来最低。2022年三季度，商业银行净息差为1.94%，同比大幅收窄13bp，极大侵蚀银行盈利和安全垫空间。
六是债市收益率震荡下行，10Y国债利率中枢整体下移。2022年，受疫情多地反复、货币政策持续宽松、实体经济恢复不及预期等因素影响，债市收益率低位震荡。11月以来，伴随资金面边际收敛、疫情防控政策加速优化和地产链融资全面放松等主线发生变化，市场预期快速扭转，引发一轮债市快速调整。但全年来看，债市收益率震荡下行，截至12月27日，10Y国债收益率在2.58%-2.92%区间震荡，相较于2021年2.77%-3.28%的区间整体下移。
七是美联储加息下，美元存贷款加权平均利率大幅攀升。2022年以来，以美联储为代表的主要经济体央行纷纷选择加息以抗击通胀，令国际金融市场出现大幅震荡。美联储连续大幅加息也令美元存贷款利率快速上行，存贷款利差大幅收窄。其中，6-12个月美元贷款加权平均利率已由2021年末的0.98%大幅升至2022年9月的4.18%。与此同时，人民币贷款加权平均利率仍在持续走低，令市场主体对境内美元贷款的需求减少。金融机构外汇信贷收支表显示，境内外汇贷存比持续走低。在此情况下，6个月以上的美元贷款加权平均利率和大额美元存款加权平均利率之间的利差明显收窄，2022年9月存贷利差已接近于0。
二、2023年货币政策维持稳健宽松格局，总量与结构性工具协同发力
展望2023年，我国经济将步入内外需增长动能转换期，发展面临的内外部环境和条件有所改善，宏观经济指标将较上年有所回升。但在外需回落、国内市场需求和信心仍需提振下，2023年经济恢复的基础尚不牢固，在稳增长、扩内需诉求和海外加息约束弱化下，2023年货币政策难以收紧，将继续呈现出总量型和结构性并举的特征，实体经济融资成本保持在较低区间。
（一）总量型货币政策工具继续发力，降准降息仍有空间
2023年总量政策仍可期待，更好满足实体经济需要，保持流动性合理充裕。12月2日，易纲行长表示“央行现在重点关注的是经济增长，货币政策非常宽松；中国当前通胀率约2%，预计明年中国通胀仍将保持在温和区间”。12月16日，中央经济工作会议指出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度”，“积极的财政政策要加力提效；稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。12月17日，刘国强副行长谈到2023年货币政策走向时强调“总量要够，结构要准”。总量要够就是明年货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力。总量要够，既包括更好满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。
上述表述均意味着加力巩固经济增长仍是2023年货币政策的首要考虑目标，将加大对货币需求的引导，通过降准、降息等政策工具“有力”推进宽信用进程；同时，2023年经济增长仍需要财政的加力支持，提高财政赤字需要低成本发债融资的支撑，亦需要货币政策维持偏宽松态势；此外，2023年国内通胀温和可控，叠加海外货币收紧节奏将逐步放缓，内外部环境对国内货币政策的约束均较小。
预计2023年仍有两次降准操作，二季度和四季度概率较高（4月和10月是窗口期）。
一是为应对结构性流动性短缺框架，为银行定期提供长期稳定资金，降准仍有必要。在结构性流动性短缺下，银行资产投放会派生存款，伴随存款基数做大，补缴央行的法定存款准备金也会越来越多，进而消耗自身超储。在没有外部流动性注入情况下，银行运行一段时间后，流动性会逐步收敛。若完全依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，则会加大央行流动性管理压力，也使得银行流动性管理难度提升。因此，每隔一段时间，央行会通过再贷款、超额续作MLF、降准等方式，深度释放一次中长期流动性。自2021年以来，央行宣布全面降准的时点分别为2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每间隔大概半年左右，央行会深度释放一次流动性。
二是一季度稳增长政策集中发力显效和信贷“开门红”之后，若经济修复的可持续性和斜率弱于预期，不排除二季度初会适时通过降准等操作进一步加大逆周期调节，巩固经济回稳向上态势。
三是2023年银行司库负债在10-11月迎来到期峰值，需要降准等操作来减缓负债端压力。2022年10-11月，同业存单利率“非理性”上行，就是在司库负债集中到期压力下，市场“有价无量”，造成机构竞相提价，形成“羊群效应”，伴随着央行降准等“外力”介入而逐步稳定。
预计2023年一季度政策利率仍有一定下调空间。一是即使经济有所反弹，仍需政策利率保持较低水平支持经济复苏，预计7天逆回购、MLF等政策利率还将保持低位，不排除进一步小幅下调可能。二是上半年美联储预计加息至顶，对我国政策利率的约束进一步降低。三是2022年8月以来，国常会、央行三季度例会和三季度货币政策执行报告等，均提出“推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本”，表明让利实体、刺激需求，仍是政策引导方向。特别是考虑到经济主体尤其是中小企业在全球生产成本上行和疫情反复影响下较为脆弱，居民“缩表”意愿较强，需要持续降低融资成本以促投资、扩消费、激活力。同时，在银行净息差持续承压下，进一步降融资成本仍有赖于后续政策利率下调和银行负债端成本改善。
（二）结构性政策工具存量扩容、增量加码，宽信用、调结构、降成本
近年来，我国结构性货币政策在不同时间分别指向小微民企、碳减排等重点领域和薄弱环节，稳增长的同时助力经济结构调整，兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”之间的平衡，在提升货币传导效率、落实产业政策、助力企业复工复产以及加大支持实体经济等方面发挥了重要作用。
2022年结构性货币政策工具积极做好“加法”，使用频率大幅增加，旨在提供基础货币的同时为特定领域提供资金支持，解决宽信用不足问题。12月中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要精准有力，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”，表明2023年对特定支持领域的“精准”发力，仍需要结构性货币政策工具作用的发挥。
对此，刘国强副行长表示，“投向要准，就是要持续加大对普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度。要继续落实好一系列结构性货币政策，效果好的可以酌情加力。对一些具有明确阶段性要求的政策，要及时评估，可以按时有序退出，也可以根据需要延长，或者让别的货币政策工具进行接续。”
预计2023年结构性货币政策工具将继续配合财政、产业政策稳增长，并扩大精准滴灌范围，呈现“增量、扩面、降价”等特征，在解决宽信用不足的同时着力调结构、降成本。在开发性金融工具、碳减排支持工具、科技创新、普惠小微等领域继续扩容，在消费、新市民、能源安全、信息科研等领域预计加码；在大行和涉农类金融机构之外，再贷款工具将更多惠及股份行和城商行，以促进宽信用提速；1.75%的再贷款投放预计成为“新常态”，部分替代MLF，成为商业银行边际负债成本定价锚，推动降低商业银行负债成本（上市银行平均负债成本1.95%，助力改善银行边际成本20bp左右）。
三、2023年本币存贷款利率维持低位，市场利率中枢上移，美元存贷款利率仍有上行空间
展望2023年，我国经济将步入内外需增长动能转换期，发展面临的内外部环境和条件有所改善，宏观经济指标将较上年有所回升。但在外需回落、国内市场需求和信心仍需提振下，2023年经济恢复的基础尚不牢固，在稳增长、扩内需诉求和海外加息约束弱化下，2023年货币政策难以收紧，将继续呈现出总量型和结构性并举的特征，实体经济融资成本保持在较低区间。
（一）短端资金利率延续向上，逐步向政策利率靠拢
2022年4-8月的流动性持续宽松、货币市场利率低位运行，主要受数万亿元的留抵退税、央行上缴利润以及专项债支出牵引，同时融资需求持续疲弱带来银行间市场资金淤积。
2023年，尽管货币政策维持稳中偏松，但总体流动性和融资环境将边际改变，短端资金利率底部企稳、延续向上的态势预计不变。一是央行的其他负债降至低点，意味着2023年可上缴的利润空间压缩，财政资金获得大额结转资金的可能性较低，实际可用财力或低于2022年；二是经济复苏将带动企业融资需求回暖，从而推动短期货币市场利率企稳向上；三是2022年8月以来央行回笼金融系统满溢的流动性已持续一段时间，资金利率逐步上升，预计后续将根据市场状况“削峰填谷”，精细化调控，避免资金利率“坍塌”和市场杠杆率高企。
需要注意的是，若后续经济增速修复加快，货币市场和同业存单利率等存在快速上升并突破政策利率的可能。但在整体偏宽松的货币政策支持下，市场利率总体仍可控，预计在政策利率上下震荡。
（二）增量和存量贷款利率仍在低位，降幅有望收窄
存量贷款方面，11.22国常会提出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”以及当前稳地产、促消费的重要性，2023年降低存量普惠小微贷款利率和存量高成本按揭贷款利率预计将是重要落地方向，以达到推动降低企业融资和个人消费信贷成本目的。
增量贷款方面，企业融资需求回暖将推动新增贷款利率有所企稳，2023年贷款利率将不会延续2022年的快速下行态势；但在政策利率引导和支持实体需求下，新增贷款利率预计仍在低位运行，LPR仍有5-10bp下调空间，优质企业贷款利率整体或维持在3.8%-4%水平，按揭贷款利率或下行至3.5%-3.8%水平。
（三）存款挂牌利率或继续下调，但存款成本刚性犹存
尽管历史上存款利率调整频率较低，但在2022年存款利率定价机制调整后，货币政策向银行存款挂牌利率的传导效率已明显提升。2023年存款利率市场化改革有望进一步推进，存款价格继续下行可以期待，为降低企业融资成本打开空间。
此外，由于商业银行净息差已降至近十几年来的最低水平，在贷款利率延续低位运行趋势下，商业银行自身也有较强的动力继续下调存款挂牌利率。2023年，存款成本改善优先于贷款定价，存款挂牌利率或较大程度跟上LPR的调整幅度，部分期限存款挂牌利率存在10-15bp的下调空间，从而使得存贷款利率的联动效应进一步增强。
随着经济平稳恢复，居民投资、消费意愿回升，2023年定期存款占比上升趋势预计有所放缓，但在经济景气度整体下行、银行理财频频破净等情况下，存款定期化现象短期不会结束，继续对银行整体存款成本形成推升。2023年商业银行存款成本刚性犹存，并对息差造成挤压。
（四）经济增长修复下，长端债市利率中枢小幅上移
2023年经济基本面整体表现将好于今年，但仍需在多方呵护下前行，资金面维持合理充裕，资金利率逐步向政策利率靠拢，将带动2023年长端债市利率中枢小幅上移。10Y国债利率中枢预计在2.85%左右，整体波动范围在2.70%-3.0%，节奏上二季度预计出现年内高点。
一季度仍以疫情防控和地产政策优化下的经济修复预期为主导，利率高位震荡。2022年11月以来债市利率跳升，更多是因疫情防控和地产金融政策加快优化带来情绪化冲击和预期转变。疫情防控政策进一步放松，稳地产“三支箭”全部发出，使得经济基本面走强和融资需求回升的预期持续升温。12月召开的国常会和中央经济会议，明确了2023年政策基调和发力重点，着力提振市场信心和扩内需、稳增长，以政策预期为主线的交易逻辑短期不会改变。2023年一季度，经济数据相对滞后，在疫情全面放开、政策延续发力以及信贷“开门红”等预期共同推动下，10Y国债利率预计将维持在当前相对高位。
二季度各项政策落地显效，叠加低基数，经济复苏提速引导利率上行。二季度天气转暖，疫情得到有效控制，消费回暖带动经济修复；地产金融“三支箭”效果逐渐显现，房地产业对经济的拖累预计减轻；政策性金融工具、中长期贷款等投放形成更多实务工作量，基建、制造业等领域进一步推动经济复苏，叠加今年二季度基数较低，2023年二季度经济增长有望快速提升，长端利率年内高点或出现在二季度开端，中枢明显上抬。
下半年政策力度或有所减弱，存贷款利率维持低位，或引导债市利率中枢小幅下移。为保持经济修复的延续性，2023年政策将依然适当靠前发力，预计下半年力度将逐步减弱；同时，美国大概率在2023年下半年逐步陷入衰退，将对我国出口形成拖累，经济修复大概率放缓，市场将完成由政策预期主导向修复现实主导的切换。此外，降成本导向下，2023年下半年存贷款利率仍将处于相对低位，在利率传导下，债券利率中枢或小幅下移。
（五）加息峰值或抬高，美元存贷款利率仍有上行空间
2022年11月以来，随着市场对美联储放缓加息的预期不断增强，美债收益率大幅下行，美元指数高位回落，中美利差倒挂幅度大幅收窄，人民币贬值压力也大幅减弱，12月5日人民币汇率已升破7这一关键点位。
不过，展望2023年，在全球经济衰退征兆愈发明显的情况下，美元指数仍有较大幅波动的可能，届时人民币或再度面临一定贬值压力。同时，随着美联储加息峰值可能抬高，境内美元贷款的吸引力会进一步下降，相反高利率叠加美元升值预期或使得美元存款的吸引力上升，可能加剧银行美元资产负债表的失衡。
