导语：受产能、需求及技术三重因素的共同影响，光伏行业呈现出明显的周期性与成长性交织的发展特征。2019年后，随着光伏平价上网逐步实现以及碳中和提上日程，光伏装机需求在各国逐渐展开，全面带动光伏产业进入新一轮高景气发展阶段。
不过，这一轮行业繁荣仍未逃出产业发展周期的宿命。2022年10月31日，TCL中环率先下调P型、N型硅价格，此后又多次降价，正式点燃硅片价格战。而根据PV InfoLink的数据，自11月16日起，硅料价格也进入下跌趋势。
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随着产能扩张节奏、国内外需求和技术更新步伐的不断变化，经过新一轮的产业链博弈和价格战洗礼，光伏行业的巨大“蛋糕”又会在各家企业中如何重新分配？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：cici
2022年12月23日，TCL中环大幅下调单晶硅片报价，降幅超23%，率先打响硅片“价格战”。对此，不少业内人士表示，硅片价格熔断式下滑背后，或是单晶硅片或已进入产能相对过剩阶段。
近年来，TCL中环一直处于产能扩张状态，2019-2022H1，公司硅片产能分别为33GW/55GW/88GW/109GW，分别同比增长32%/6.67%/60%/56%，同期TCL中环硅片销量分别为29.8/35.3/51.7/34GW，2021年出货量/产能仅58.75%。
另外，2022年前三季度，公司在建工程余额和投资活动现金净流出额均大幅增加，且公司大部分投资项目均在于硅片产能的扩建项目上。若真如预期的硅片进入下行周期，硅片价格下降、硅片出货不及预期，硅片产能利用率不及预期等，则公司的盈利、资金状况或将面临巨大的挑战。
硅片价格下调幅度均超23% 单晶硅片或已进入产能相对过剩阶段
TCL中环是全球最大的光伏单晶硅片企业之一。公司主营业务可分为新能源和半导体两大板块。其中，新能源业务主要布局光伏硅片、组件及下游电站，核心产品为单晶硅片；半导体业务聚焦半导体硅片，近年产销规模扩张提供增长动力。
从各业务模块营收贡献来看，新能源业务无疑是TCL中环的营收主力，2021年该业务模块营收占比为92.24%，其中，光伏硅片创收77.36%，光伏组件创收14.89%。
在价格方面，今年10月、11月、12月，TCL中环都下调了单晶硅片报价，特别是12月份这一次降价，为近期最大幅度。2022年12月24日起，公司P型150纳米厚度218.2、210、182硅片报价分别为7.7元/片、7.1元/片、5.4元/片，较11月份报价分别下跌2.34元/片、2.2元/片、1.65元/片，环比下降23.31%、23.66%、23.40%。
公司N型单晶硅片价格同样面临较大幅度价格调整，2022年12月24日起，公司N型150纳米厚度210、182硅片报价分别为7.5元/片、5.8元/片，较10月份底报价分别下跌2.82元/片、2.2元/片，较10月底价格下降27.32%、27.85%。公司N型130纳米厚度210、182硅片报价分别为7.1元/片、5.5元/片，较11月份底报价分别下跌2.33元/片、1.79元/片，较10月底价格下降24.71%、24.55%。
公司各类型硅片价格下调幅度均超23%，足以见得12月份这波硅片价格下跌幅度之大。硅片价格熔断式下滑背后，或是硅片环节景气度下降所致，这或还要从近年来单晶硅片供需关系变化来看。
从需求端来看，2015年以来硅棒端RCZ（多次装料拉晶）技术+切片端金刚线切割应用+电池端PERC技术应用推广，单晶电池片效率提升速度快于多晶电池片，且成本下降更迅速，单晶硅片凭借性价比优势逐渐取代多晶，在增量市场中快速扩大市场份额，各厂商扩张的产能能够被下游不断消化，产能处于偏紧状态，是整个产业链中供需关系最好的环节。不过目前，单晶硅片对多晶硅片的替代已基本完成，需求增长受限。
从供给端来看，单晶硅片或已进入产能相对过剩阶段。据券商相关研报数据显示，2022年硅料有效供给对应约310-330GW硅片，而2022年底单晶硅片产能将达到588GW。随着新增大尺寸产能逐步爬坡释放，单晶硅片产能终将逐步走向实质性过剩（尤其是小尺寸产能），产品定价逻辑也将回归成本曲线定价模式。
因此，单晶硅片价格下跌趋势短时间内或难扭转，若硅片行业进入下行周期，则更加考验相关企业的产能控制、成本管控能力、资金链状况。
产能扩张进行时 2021出货量/总产能不足60%？
近年来，TCL中环硅片产能逐年攀升，2019-2022H1，公司硅片产能分别为33GW/55GW/88GW/109GW，分别同比增长32%/6.67%/60%/56%。预计2022年底，公司硅片产能将达140GW，G12产能预计提升至120GW。
2021年11月5日，公司非公开发行1.99亿股募集资金90亿元用于宁夏六期50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，目前公司宁夏六期产能建设进展顺利，2022年1月17日首颗G12单晶顺利下线，预计于 2023 年底全部达产，届时公司产能或将达到 165GW，其中 210 的产能 144GW。
除宁夏六期项目外，公司还有不少正在建设的产能扩张项目，天津新厂房建设、江苏宜兴项目。因此，在未来一段时间，TCL中环依旧处于产能扩张阶段。若硅片行业周期下行之时，公司的产能大幅扩张，或面临一定的产能利用率不达预期风险。
2022年上半年，TCL中环的硅片出货量同比增长率出现较大幅度下滑。2019-2022H1，TCL中环硅片销量分别为29.8/35.3/51.7/34GW，同比增速76.2%/18.2%/46.7%/24%。
值得关注的是，截至2022年上半年，公司年产能达109GW，半年出货量仅34GW，这是否说明公司的产能利用率约合66%，公司是否存在产能利用率不足的状况？
在建工程规模激增、现金流表现激进 公司盈利能力可持续吗？
2019年至今，TCL中环均保持着营收、扣非归母净利润双增的业绩表现。从盈利能力指标来看，公司的毛利水平在17%-22%之间，净利率水平在10%左右。2022年前三季度，公司的毛利率出现了显著的下滑，由去年同期的20.02%下降至17.92%，下滑2.1个百分点。
值得关注的是，截至2022年第三季度末，TCL中环还未大幅度调低硅片价格。若考虑TCL中环10月/11月/12月三次调价，特别是12月份价格下调超20%的情况，预计公司的销售毛利率、销售净利率会出现一定的下滑。
除此之外，近年来，公司在固定资产规模和在建工程项目余额均呈现上升趋势，特别是公司账上在建工程项目余额在2022年大幅增加。截至2022年前三季度，TCL中环的在建工程项目金额为134.42亿元，同比增长122.12%。
考虑到TCL中环还在进行产能建设以及在建工程转固等因素，预计固定资产规模将进一步增加，这或造成每年折旧额的增加，折旧额的增加亦会对公司盈利能力造成一定的影响。同时，扩建计划也会影响到公司的资金状况。
最后，再来看一下TCL中环近几年的现金流状况，我们可以发现2019-2022年前三季度，公司的现金流均表现为经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。值得注意的是，2022年投资活动产生的现金流量流出大幅增加，超过2021全年水平。
按照专业投资人士的分类来看，这种现金流写照属于“蛮牛型”，即公司把经营活动挣的钱，以及各种方式筹来的钱，大部分都投入到新扩产能或新建项目中，企业扩张的急切之心昭然若揭，如同一只勇往直前的蛮牛。
这时，公司投资项目的前景就显得尤为重要。对于TCL中环而言，公司大部分投资项目均在于硅片产能的扩建项目上，若真如预期的硅片进入下行周期，硅片价格下降、硅片出货不及预期，硅片产能利用率不及预期等，则公司的资金状况或将面临巨大的挑战。
