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信达证券-轻工制造行业：春节早叠加315，如何看待家居需求复苏节奏-230107
从历史上看，Q1家具社零在春节时点晚的年份表现更优，315加持的黄金三月效应不显著。回顾2001年以来的春节时点以及家具行业数据，剔除疫情影响的年份，我们根据春节时点将对应的行业数据分为三大类，即春节早（1月）、中（2月1日-2月10日）、晚（2月10日以后）。1）一季度增速方面，从家具社零来看，春节时点早、中、晚对应年份的Q1社零平均增速分别为16.3%、18%、22.9%；从家具制造业收入来看，春节时点对应当年Q1收入平均增速差异不大，分别为17.9%、17.1%、18%。2）黄金三月对一季度贡献方面，考虑到家具行业每年315促销力度较大，一般而言，春节时点早的年份315促销时间更长，从而对3月行业销售形成一定带动。从历史数据可以看到，春节时点对于不同年份的黄金3月消费效应不明显，3月单月家具社零占Q1比重基本稳定在35%~36%左右，我们认为这可能和固定日历天数有关，而315促销启动早对销售的拉动效应部分或已体现在2月。而从工业企业制造业情况来看，春节时点对于制造业企业经营活动影响更为显著，早、中、晚对应不同年份的3月单月家具制造业收入占Q1平均比重分别为39%、39%、37%。基于以上，考虑到23年过年时点偏早（1月22日），且疫情影响的季度性错配（1Q22占比偏高&1Q23占比偏低），我们预计行业需求将在1Q23筑底；对于年后315促销效果，我们保持谨慎乐观，建议关注整体消费环境的改善和企业层面的战略落地。
后续板块业绩复苏节奏上，我们认为：1）To B企业受益于竣工高度同步，业绩改善确定性更高。19年以后【家居大宗收入】和【当季竣工】高度同步正相关，22下半年部分企业大宗业务已现改善，随着保交付项目的进一步推进，预计to B业务占比高的家居公司将率先迎来业绩改善。2）To C企业锚定社零，业绩改善空间亦可期待。家具作为典型的大件可选耐用消费品，【家具社零】与【当年GDP】增速高度同步，且疫情对家具的社零需求影响程度大、回补速度慢于全社会消费品零售总额。如果23年疫情扰动趋弱、消费环境回暖，家具的消费需求仍有较大回补空间，我们测算预计23年家具社零增速区间约+3.3%~+5.2%。其次，从历史数据看，上市公司收入增速持续领先家具社零，龙头提份额趋势延续，参考过去4年上市公司较家具社零的超额增速区间10%~16%，我们测算得到对应23年上市公司收入增速区间+13.6%~+21.4%；同时，由于家居板块利润率经历21-22年的持续承压后，预计23年也有望逐步迎来盈利修复。
估值修复只是第一步，看好板块2Q23起1年+维度的基本面趋势向上，把握机遇积极布局。我们认为，虽然从基本面来看，短期内受疫情扰动或者基数效应影响，C端复苏进度仍有波折，但相比于刚刚过去的2022年，未来1年地产环境和消费回暖的大方向有望确立，行业景气抬升趋势无虞。板块估值经历前期修复后，我们看到即使回归匹配当前基本面的价格，多数公司估值仍处历史较低分位，建议把握两条投资主线：一是to C优质白马，零售端建议重视行业需求预期差“消费属性强于地产后周期属性”，在23年整体消费预期回暖的背景下，看好家居龙头再迎戴维斯双击；二是to B业务占比高的家居企业，竣工修复预期下大宗业务放量确定性较高。公司推荐定制板块【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】，软体板块【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】，建议关注慕思股份、金牌厨柜、尚品宅配、我乐家居、好莱客，以及to B弹性标的【江山欧派】、【皮阿诺】、【王力安防】。
风险因素：经济复苏不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。
