出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼楼管/肖恩
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近日，厦门建发集团旗下地产平台建发股份和红星美凯龙接连公告宣布，建发股份正就以现金方式意向受让红星控股持有的红星美凯龙不超过30%股份事宜进行商讨。
考虑自去年底起车建新等实际控制人公布的减持不超3.41%股份的计划，此次相关30%股权交割完成后，建发股份大概率将成为红星美凯龙最大单一股东，进而成为新的实际控制人，且或将拥有董事会一票否决的影响力。
对于建发股份来说，如若实际控股美凯龙，车建新就转为财务投资人，建发股份基本相当于承接了其全部760亿债务。而厦门建发将会以什么价格收购该30%股权是整个交易的关键，这背后是双方如何敲定美凯龙账面960亿自持物业的价格，而资本市场只给了美凯龙0.38PB的账面资产质量风险折价估值。
为了963亿物业抗下760亿债务值不值？建发股份两天股价跌超10%，市场或已经给出了答案。
接盘容易 操盘难
从出售红星地产、物流、物业公司，到如今计划淡出红星美凯龙，浸润家具连锁商场几十年的车建新都未能挽救红星美凯龙的颓势。
一直走重资产路子的红星美凯龙，资产回报率堪忧，尤其是近几年更是雪上加霜。截止2022年9月，美凯龙总资产达到1336亿元，但总资产回报率却略显寒酸，疫情三年的ROA仅仅1%出头，而即使在疫情前也仅有4%出头的水平。
凭借着60%左右的负债率的杠杆驱动模式，美凯龙才勉强将ROE拉到4%左右的水平，而如此“薄”的安全垫让美凯龙蒙上了随时都可能亏损的阴影。公告显示，截至2022年底，红星美凯龙经营了94家自营商场，284家委管商场。对比来看，2019年底，红星美凯龙自营商场共87家、委管商场共250家，三年间基本处于停滞状态。
2020-2022年，红星美凯龙营收受疫情影响，连续三年低迷，利润率也骤降至10%-15%之间。这从疫情前的2016年-2019年看，其净利润率已经呈现出较大幅度的下滑趋势。
随着商品房精装修比例的提升，我国城镇超40平米的人均居住面积及人口老龄化加速到来，以及全国商品房市场将从19万亿锐减至13万亿，家具商场的市场或将被持续挤压。
随之而来的债务压力也不容小觑。截止2022年9月，美凯龙总债务仍高达760亿元，其中有息负债约合336亿元，账面57.38亿资金未能覆盖96亿元一年内到期债务。
对于建发股份来说，在红星美凯龙陷入困局之际抄底接盘有其合理性，但车建新都“玩不转”的家具连锁商场，毫无经验的建发股份就能扭转乾坤？红星美凯龙账面963亿公允价值计量的自持物业到底值多少钱？为其抗下760亿债务值不值？
销售同比罕见下滑仍在“买买买” 15%毛利的地产能盈利吗？
建发股份在多年的业务摇摆调整后，于2009年确立了“供应链+地产”双轮驱动的业务格局。由于供应链贸易体量通常较大，因此建发股份主要营收来自于供应链业务，2021年数据显示其占比高达86%，但由于供应链业务天然利润率较低，因此房地产业务贡献的归母净利润占比接近50%。
凭借着厦门国资的股东信用背景，以及供应链贸易业务高周转的物流和资金，建发股份的流动性并未遇到大的困难，这也成了其近年来持续维持高拿地力度的原因。
自2017年以来，建发股份的平均拿地强度（权益口径拿地金额/销售金额）高达72.54%，远超其他房地产企业。即使在此轮深度调整的出发点2021年及行业销售骤降的2022年，建发股份的拿地力度都稳定在60%以上。这导致公司账面的权益土地储备从此前1500万平米提高至目前的2100万平米，截至2022年6月，建发股份全口径未售土地储备面积2796.6 万平米，为2022上半年424万平米销售面积的6.6倍，即可满足3年左右的销售需求，土储积累已经达到了相对充足的水平。
与强力拿地致土储充足形成对比的是，建发股份今年的销售出现了罕见的下滑。克而瑞数据显示，相较于2021年销售额同比增长51.49%，建发股份2022年销售同比下滑22%至1703.2亿元。在销售受挫的情况下，持续高强度拿地是众多房企出险的主要原因，这不仅体现在流动性错配上，更体现在项目的盈利和造血能力大打折扣上。
自2018年来，无论是房地产开发还是供应链贸易，建发股份的业务毛利率均有明显下滑。仅有15%毛利率的开发业务盈利前景是非常堪忧的，没有利润、甚至亏损的规模有何用？
实际上，面临房价的不确定性，15%的毛利率甚至很难覆盖房价的波动幅度，对于建发股份来说，蒙眼“买买买”带来的风险或许被其供应链贸易流动性优势和地方国资股东背景的增信所掩盖。
而其此次计划大手笔入驻资产沉重、ROA堪忧的红星美凯龙，或又增加了另一重风险。
经营活动流出超两百亿 靠筹资填补
在占据利润半壁江山的地产业务利润率骤降的情况下，建发股份2022年前三季度扣非归母净利润同比降7%，增收不增利是其要为过于激进买的单。
此外，建发股份自己也越走越重。截至2021年末，建发商管共计运营11个自持项目，投资性房地产账面值增长至142.59亿元。
无论是经营还是投资层面，建发股份表现的都相当激进，这导致其现金流量表在2021、2022年急剧恶化。前三季报显示，建发股份的经营活动现金流净流出高达217.61亿元，而同期投资活动现金净流出141.13亿元，已经连续4年净流出。
与此同时，建发股份近几年通过持续增加融资规模来应对投资和经营的巨额资金流出情况。2021-2022Q3建发股份的筹资现金净流入138.12亿元、432.69亿元及303.61亿元。而此次如若入驻红星美凯龙，预计又将产生新增投资资金流出及融资需求。
