引言：
全文阅读约5分钟，在半导体相对走弱，光伏的需求相对走强，由此带来的结构性机会愈发明朗。本文将就此背景下的无风险套利机会作深入解读。为方便交流，同花顺有色第一人应读者要求，开通了有色行情交流群，为大家答疑解惑，分享行业动态！立即入群 >>
【资料图】
报告要点：
1. 套利需要从现货的角度出发，通过对现货分析找出套利交易的安全边际，现有价格 1-4 套利安全边际在 1200-1800 左右。
2. 精炼锡下游的最主要用途为焊料，而焊料的最主要用途为集成电路半导体，因此全球半导体产业情况对于锡的需求起着决定性作用，但随着最近2年光伏需求的蓬勃发展，光伏行业对于锡焊料的需求成为了锡行业新的增长分析点。
3. 在半导体相对走弱的情况下，光伏的需求带来的边际变化为套利的发生带来了合理的驱动。同时光伏对于锡的需求主要位于国内，因此结构带来的行情将会首先在国内体现。
图 1：沪锡 1-4 合约价差走势
数据来源：五矿期货研究中心
上图为沪锡一月-四月合约套利分析，可以看到，目前的位置处于历史相对低位。我们需要从两个方面对未来套利行情进行分析：1、价差再度走强的可能性。2、价差继续走弱的边际值。在分析未来行情的发生前，我们首先对过去发生的结构性行情进行回顾。
1、库存的绝对值与基差强弱无必然联系
21年初这波行情的驱动来自于海外的低库存带来的现货紧缺，锡的绝对价格在走强的同时BACK结构也在同步走强。因为行情启动于海外，我们可以看到在2021年初国内基差仍然处于相对低位时海外基差已经开始走阔，在2月1日中国春节前，LME(0-3)已经达到 1000 美元，突破历年历史极值。此时国内基差尚未走阔，处于与往年同期相接近的区间。随着后续出口窗口的开放，大量国内锡锭流向海外，同时国内库存开始走弱，现货基差开始走阔。
通过库存与升贴水的对比我们可以看到，除非在库存处于极低位置时，库存的绝对值与基差强弱无必然联系。因此我们不能单纯的使用库存的绝对值来判断未来基差的走势，除非库存处于绝对低位。
2、进出口利润对结构影响较大
锡锭现货的进出口利润也会对锡盘面结构的变化产生显著影响。出口方面，当出口窗口打开并且持续时，国内现货将可以预计的流向海外，带动国内锡锭去库的同时也会同步拉动BACK结构的走强。进口方面，国内锡锭的主要进口来源国为马来西亚与印尼，通常船期为1个月左右。因此当进口窗口打开时，国内现货将仍然处于相对紧缺的状态，沪锡结构不会立即走弱，需要等待海外现货逐步流入市场后结构才会逐步弱化。
3、半导体走弱，光伏走强，盘面出现无风险套利机会？
根据WSTS预测，2022年全球半导体行业预期整体增长4.4%，2023年预计下降4.1%。受制于半导体行业的走弱，我们很难期待明年锡价会出现长期上涨的趋势性行情。
图 2：半导体同比增速-LME锡
数据来源：五矿期货研究中心
锡主要应用于焊接材料。在组件主要材料构成中，焊带；在组件成本中占比约为1.41%。锡主要应用在光伏组件中的焊接丝与汇流条中焊接丝与汇流条主要为锡铅合金包铜芯。铅在合金中的应用主要为了降低熔点和提高浸润性。通常锡在锡铅合金中占比约60%以72片版型166组件为例，一块组件焊接材料用料0.2kg（0.32mm直径焊接丝，0.25mm厚度汇流条），1GW组件合计为227.2万块，共需要用54.5吨锡。
需要注意的是，与半导体产业分布于全球相比，光伏行业超过 70%的组件产能位于中国境内，因此光伏行业的增长将主要拉动国内光伏需求，这也为我们的套利逻辑提供了依据。在半导体需求走弱的同时，光伏需求的拉动主要位于国内。根据月度平衡表我们能更加清晰的看出国内整体库存走势的变化。截止 2022 年 11 月，国内光伏组件产量 301.7GW，同比增长 44.1%。截止2022 年底，国内主要光伏组件生产商组件产能 460.8GW，2023 年预计新增产能 261.3GW，同比增长56.7%。2022年全球光伏装机以及光伏组件产量均出现超预期增长。今年全球新增装机预计为205-250GW高于年初预测，2023年随着新组件产能的投放，光伏全球新增装机预计将达到330-360GW，对于锡的需求会增长5500-8000 吨，对于全球锡消费拉动可以达到1.3-2.2%左右。
图3:2023 年国内月度平衡（吨）
数据来源：SMM、ITA、五矿期货研究中心
目前锡盘面为CONTANGO结构，在盘面实际转为BACK以前，我们需要考虑CONTANGO结构的月差极限，也就是通过盘面套利进行现货交割可以带来盈利的月差极限。按照现有价格计算，当单月价差达到 400-600 以上时，盘面存在无风险套利机会。
图 4：现货套利成本计算
数据来源：上期所、五矿期货研究中心
