出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：大眼楼管/肖恩
近日，深圳控股发布公告称，计划分拆深业物业股份于联交所主板独立上市，并已递交招股书。对于这家总管理面积约6千万平的中流规模、盈利能力明显低于上市物企平均水平的物业管理公司来说，能在资本市场撑起的估值，为深圳控股筹集的资金注定是有限的，但其打开的新一条融资渠道，也多少能为缓解深圳控股因再度低迷的销售及摊的太长的业务线提供些支持。
不过，在深圳控股高度控盘深业物业的背后，是其通过控股的下属公司在上市前低价突击入股，并有望在资本市场换回高回报的操作。
销售再度低迷1月同比降66%
深圳控股成立于“改革春风吹满地”的1992年，甚至早于1998年房改6年，但至今深圳控股的销售规模从未超过200亿元。2015年至2022年，深圳控股的销售一直在100-200亿元之间徘徊，销售面积也在50-100万平米之间波动，土地储备在2022年之前也持续缩减。
在整体策略上，深圳控股显得不紧不慢，并不一味追求规模，即使674万平米的土储也为深圳控股2022年销售的8.2倍，如若不冒进扩张，深圳控股的土储可谓充沛。这也使得其在2020年前一路加快去化土地储备，从2014年的1049万平米一路降至2020年的328万平米，也因此幸运地躲过了前几年行业拿地高风险期。
尽管没有严峻的财务难题，深圳控股也不免受到行业调整的掣肘。2022年前11个月，深圳控股的合同销售额仅109.7亿元，同比下降28.2%，仰仗于年底12月单月录得销售额82.39亿元（占全年销售额比重高达42.89%），才使得深圳控股2022年全年总合同销售额达到192亿元，较上年增0.6%。不过值得注意的是，公司2022年的销售均价为2.33万元/平米，同比下滑超20%。
售价大降20%才勉强在年底将销售增速拉正，但这对于毛利率在40%的深圳控股利润端的影响需要两年后才能显现出来。而今年1月，这种量价齐跌的情况甚至有所加剧，合同销售额仅为3.28亿元，较去年同期下降66.3%，每平方米平均售价约为2.16万元，亦较2022年有所下滑。
摊子铺得太长 现金流面临考验
面对此前住建部公布的我国已有6亿栋房屋的数据，使得今年商品房市场的动销更加充满压力，在多数民营房企还疲于应对债务困局之际，国有房企也在克制扩张冲动、逐渐收缩战线。
尽管营收规模近200亿出头，但深圳控股的定位是“产城创新建设者、幸福民生运营商”，并致力于转型升级成以城市综合开发运营、科技产业的投资服务为主业的科技型产业集团。目前的核心业务包括物业开发（包括住宅地产、产业地产和商业地产等）、物业投资及城市综合运营服务。此外，公司还涉足高科农业、高端制造等创新业务，体量不大但涉及的战线却较长。
物业开发方面，由于在2021年突然加大了拿地力度，新拓展16宗土储合计建面322万平米，创下公司单年拿地新高，大有抄底之势。
物业投资方面，深圳控股在2021年也逆势发力，截至2021年底，公司持有物业总面积约173万平米，较上年增长34%，其中绝大部分为商业、办公、停车场等，多为物业开发项目的自持部分。
物业管理方面，为了上市和资金方入股，深圳控股在上市前的2021年以深业物业股权为代价，收购了深业集团旗下的多处物业管理公司，壮大业务体量。
其他方面，深圳控股在2021年有多个产业园项目在上海、成都、马鞍山等地落地，以及农业生态产业园、菜篮子基地等投入，均需要资金投入。
随着逆势加仓支出的扩大，深圳控股的债务和流动性出现了明显变化。公司总规模从2020年的290亿增长至2022中的376亿元，筹资流入从2020年明显增多，2022H1净流入高达168亿元，而相应的经营活动现金流则从2020年开始持续流出，2022H1流出多达166亿元。
面对销售市场的不确定性以及不良的财务和流动性，深圳控股随即在2022年便又放缓了抄底步伐，截止2022上半年的土地储备池子未在增长，但流动性有惯性，预计2022全年的财务或也不轻松，分拆物业上市则能开拓一条新的融资渠道。
分拆物业上市提前埋伏估值或骤增
根据招股书，深物业的营收体量为20亿元、利润为1亿元左右，营收体量与越秀服务相当，但利润仅相当于建发物业的水平，参考越秀服务与建发物业的估值，预计深业物业IPO估值在50亿元左右。
而在这轮上市中，受益最丰厚的还是2021年入股的国资。
2021年9月，深业物业宣布收购泰然集团旗下深业智慧园区的100%股权和深圳天安智慧园区运营有限公司的50%股权，对价分别为1.99亿元和2.63亿元。与此同时，还从深业置地手中买下深业商管和置地物管，以及泰富物流旗下的泰富商管和农科集团旗下的农科物管100%股权，对价分别为1.69亿元、4352.5万元、6553.3万元、5002万元。
购买资产是以新增股份的方式进行的，发行新股后，4位新股东泰然集团、深业置地、泰富物流和农科集团合计持股50.53%，截至2月24日，深圳控股间接持有深业物业92.54%股权。
值得注意的是，按照2021年收购资产对价及新增股份占深物业股权之比，估算深业物业当时的总市值约为15.65亿元。而此次深业物业如若能以50亿元左右的估值上市，入股仅2年的国资将能获得超2倍的增值。
而实际上，相较于2021年9月收购资产后的深业物业，2022年公司的经营业绩并未出现如此大幅的变化。截止2021、2022.09，公司的在管面积分别为58.7百万平米、59.2百万平米，营收分别为21.53亿元、16.51亿元。
实际上，深业物业的成长性相对较差。一方面是背靠的地产母公司本身的规模增长就非常缓慢，关联输送的项目自然增长有限；另一方面是深业物业开拓第三方项目的成效也不急上市物企的平均水平，来自独立第三方的业务营收占比约在50%出头，而克而瑞数据显示，35家披露项目来源的上市物企2022年中期这一占比已升至61.33%。
再者，本已较低的利润率水平并无明显改善迹象，对公司的利润也有较大影响。近几个财报季，深业物业毛利率和净利率分别在15%、5%左右，仅为上市物企平均值一半的水平。
2020至2022.09，深业物业向深业集团等关联公司提供服务的毛利率，分别为23.0%、20.2%、21.0%及22.7%；而向独立第三方提供服务的毛利率在相对应期间分别为9.1%、8.05%、8.6%及8.7%。随着对外开拓，第三方项目无疑将持续拉低深业物业的整体盈利水平。
