出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
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又一家低价向控股股东增发的上市公司。
最近，千禾味业披露了定增预案二次修订稿，距离首次披露已经过去了一年时间，公司股价也已经大幅上涨。而公司仍旧按照一年前股价低位时定的发行价，按照现价估算，发行对象买入即可坐享约100%的浮盈。
这个幸运的发行对象就是控股股东伍超群，2020年8月股价高位时，伍超群成功减持套现2亿多元。时隔一年多时间，在股价低位，伍超群又推出了“锁价定增”，其“高抛低吸”的能力让投资者叹为观止。
事实上，这起定增从各个方面来看，必要性都不是那么充分。
控股股东高位套现 低位锁价定增
近日千禾味业披露了定增预案二次修订稿，距离首次披露定增预案，已经过去了1年时间。
2022年2月，千禾味业在股价一年时间跌超50%之后，推出了非公开增发预案，按照定价基准日前20个交易日均价的80%将发行价定为15.59元每股。而到了发布二次修订稿的2023年2月22日，收盘价已经达到了25.18元，发行价仍维持不变。由于2022年实施了分红及转增，发行价相应调整为12.92元，现价已经是发行价的近2倍。
坐享如此巨大浮盈的发行对象仅有一名，就是千禾味业控股股东伍超群。伍超群是千禾味业控股股东和实际控制人，从2015年以来一直担任公司董事长及总裁。目前伍超群持有千禾味业36.83%的股份，按照发行数量（不低于3869.97万股不高于6191.95万股）估算，发行后持股比例将进一步提升至39.26%-40.64%。此举无异于以定增的方式，提前锁定低价，然后再通过认购坐享巨大浮盈。
而伍超群认购的资金也并非自有资金，而是来源为质押，千禾味业在针对证监会的反馈回复中披露称，伍超群拟向商业银行、证券公司等金融机构质押其持有的股票筹措资金。
这起定增从募资必要性来看，并不是那么充分。
首先，千禾味业本次募资拟投入的项目是一个已经启动的“旧项目”。 2019年10月千禾味业提出了年产 36 万吨调味品生产线项目，到了2020年11月，为了“响应市场需求”，千禾召开股东大会审议通过了《关于调整年产36 万吨调味品生产线项目为年产 60 万吨调味品智能制造项目的议案》，决定对项目产能进一步扩张。该项目在建设期已经过去一半的时候才开始募资真的有必要吗。事实上，证监会在反馈中就发出了同样的质疑。
其次，本次定增仅募资5亿元至8亿元，从金额来看并不算多。总投资为12.6亿元，以募资下限计算，募资额仅占总投资额的40%，以上限计算仅占63%。
截至2023年2月，千禾味业大额存单、结构性存款、国债逆回购及银行理财总金额为8.8亿元，公司账面仅有6500万元的短期借款，无长期借款。而且公司经营活动现金流一直在净流入，在大笔资金用来购买理财的背景下，用低价增发的形式募集资金必要性似乎要打折扣。
再次，从产能来看，拟投入的产能项目建成后将增加50 万吨酱油、10 万吨料酒产能，建设周期总共为5年，按照计划将于2024年12月彻底完工。
2021年千禾味业料酒产能利用率仅为46%，2022年前三季提升至50%，但仍处在较低的水平。2021年料酒产能为5万吨，10万吨新增产能达产后，总产能将达到15万吨。目前酱油产能利用率在85%左右，2021年酱油总产能为32万吨，如果50万吨新增产能投产，其酱油总产能将达到82万吨，是目前的2.56倍。公司未来几年增长能否消化新增产能同样需要打问号。
激励计划业绩目标偏保守 去年靠减少销售费用推高净利润增速
2022年年底，在推动增发的同时，千禾味业还在推股权激励计划，而该股权激励计划以其保守的业绩目标为投资者所诟病。
根据公告，公司拟向73名司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干总共授予693万股，授予价格仅为8.09元每股，当时公司股价在20元左右。
授予的股票分三期解禁，解禁条件为以2021年营收为基数，2023年到2025年分别增长60%、89%及118%，或者以2021年净利润为基数，2023年到2025年分别增长155%、201%及247%。
如果按照2022年三季度营收增速预估全年的话，则2023年营收增长目标为40%，2025年及2025年分别为18%及15%。2023年净利润目标高于营收增长率目标，2024年及2025年与营收目标持平。很明显，2024年及2025年两年设置的增速目标偏保守。
如果按照这一业绩目标，2025年公司营收约为2022年的两倍，届时公司总产能将扩张不止一倍，能否消耗新增产能将成为一个问题。
公司将2024年及2025年业绩目标设置较低原因究竟是出于对这两年较低的预期，还是为了挽留人才做出的让利之举呢？
事实上，从2021年开始，千禾味业就告别了此前的高增长。2021年以前公司连续多年保持着超过20%的增长，归母净利润增速更是远超营收增速。
2020年疫情后净利润增速下降至个位数，营收则继续保持着超过20%的增长。2021年营收增速下滑至13.7%，归母净利润增速则为7.58%。
2022年前三季度营收增长14.63%，与前一年持平，净利润大增42%，根据业绩预告，全年净利润增速在40%-60%。但是从前三季度来看，净利润大增主要是靠压缩销售费用取得的，去年前三季销售费用减少了接近30%，管理费用和研发费用也低于营收增速，靠着压缩费用，尤其是大幅缩减销售费用，在营收低增长的情况下，实现了净利润的大幅增长。
目前我国酱油行业呈现明显的一超多强格局，行业龙头海天酱油市占率达到18%，中炬高新市占率在2%左右，千禾市占率则在1.5%左右。
千禾主要主打中高端酱油，对于中高端价格带的消费品来说，无一例外需要保持较高的销售费用率。前几年（剔除疫情影响的2020年）千禾销售费用率在20%以上，2022年前三季一举降至14%，这明显比较反常，估计也很难长期保持。
