出品：新浪财经上市公司研究院
作者：壹零
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2022年底，多点数智有限公司（下称“多点”）向港交所递交招股说明书，准备在香港主板上市。招股书中，多点自称为为本地零售业提供基于云的一站式端到端的数字零售平台。
说到多点，就不得不提及物美。不论是在线下连锁商超的logo上“多点”与“物美”往往并排，还是在物美与多点平台在购物、结算等方面的互通，在消费者的认知中，多点和物美几乎是深度绑定的关系，在很大程度上多点的存在或为物美的电商版。
但实际上，多点和物美的关系远不止于此。尽管两者在股权方面相互独立，但两家公司因为张文中有着扯不开的关联。张文中为多点的创始人及董事长，同时也是物美集团的创始人。近年来物美系公司对多点的收入贡献占比高达70%。
但尽管有来自物美集团及其旗下公司的鼎力相助，但多点却依旧亏损连连，2019年以来累亏超40亿元。此外，常年入不敷出靠募资补血的多点资产负债率高达513%，账上资金不足5亿元，远不足以覆盖每年20亿元左右的营业总成本。这样的情形下，上市募资迫在眉睫。
收入重度依赖物美系关联实体 客户规模增长靠收购？
多点和物美两家公司之间虽然没有直接的股权关联，但是由张文中所连系而不可分割。
根据招股书显示，张文中为多点的创始人及董事长，同时分别通过Celestial Limited、Odor Nice Limited与Retail Enterprise Corporation Limited持股，持股合计58.36%。而物美科技由张文中在1994年创立，目前张文中为物美集团的实控人，持股比例达到97%。
多点的零售数字化探索始于物美集团，但截至至今，多点的绝大部分收入依然来自于物美集团，对物美有着极强的依赖。2019-2022年前三季度，多点来自物美集团的收入贡献分别为1.56亿元、2.66亿元、4.73亿元以及4.9亿元，占比分别为59.1%、54.5%、45.3%与44.4%，尽管近年来有占比相对减少的趋势，但仍然几乎占据了多点总收入的半壁江山。
资料来源：招股书
需要注意的是，在物美集团之外，多点还拥有麦德龙、重庆百货大楼、银川新华等蓝筹零售商客户，每年为多点带来的收入占比居前。但实际上，这些客户与物美集团依然有着强关联。
其中，物美集团在2019年收购麦德龙实体，持有80%股份，拥有控制权；物美集团持有银川新华42.1%股份；持有重庆商社（集团）44.5%的股权，而重庆商社（集团）是重庆百货大楼的最大股东，持有其51.4%的股权。
通过物美的陆续收购，也让被收购公司对于多点的贡献水涨船高。仅以2022年前三季度的数据来看，来自麦德龙中国的收入贡献为19.23亿元，占比17.4%，来自银川新华的收入贡献为2.71亿元，占比2.5%，来自重庆百货集团的收入贡献为9.89亿元，占比9.00%。综合物美集团本身的收入贡献，“物美系”零售商超为多点带来的收入贡献在近年来分别为17.97亿元、32，48亿元、70.94亿元与80.79亿元，占比分别高达67.9%、66.6%、67.9%与73.3%。
反过来看，是“物美系”以外的独立客户带给多点的收入贡献占比逐渐减少，分别为32.1%、33.4%、32.1%与26.7%。
此外，客户的数量真实增长情况方面也是多点依赖物美系的佐证之一。
招股书中，多点表示其客户群体不断扩大，截至2022年前三季度，已为约458家客户提供服务。
然而，需要注意的是，截至2019年与2020年，多点的客户数量分别仅为69家与135家，而到了2021年底猛增至352家。客户数量的突然增长或很难归结为多点本身对于客户群体产生了更大的吸引，更直接的原因是因为收购所致。
2021年11月，多点通过一系列转让协议收购了深圳昂捷51%的股权，深圳昂捷于2002年成立，从事软件开发及维护服务。收购之后，深圳昂捷的收入及客户自然也被多点悉数收入囊中，记为多点零售核心服务云业务的操作系统方面。
可以看出，操作系统业务方面在2019-2020年的客户数量仅分别为2家与8家，在2021年前三季度也仅为23家，而2021年底收购完成并表后猛增至167家，由收购带来的客户数量增加了一百余家。
资料来源：招股书
由此推测，如果剔除掉收购深圳昂捷所带来的客户数量增加的影响，多点本身近年来客户数量的增长并不明显，独立客户给公司带来的收入极为有限。
估值30亿美元独角兽入不敷出靠融资补血 账上资金仅5亿元上市募资迫在眉睫
尽管在收入方面有物美系企业鼎力相助，客户方面在上市前夕靠着收购的方式扩大客户规模，但多点的盈利能力和财务状况依然不容乐观。
根据招股书显示，2019-2022年前三季度，多点实现亏损分别为8.29亿元、10.75亿元、17.51亿元与4.66亿元，尽管亏损规模有所收窄，但距离盈利还有着不小的距离。
细分到不同业务来看，多点的业务可以分为零售核心服务云、电子商务服务云与营销及广告服务云三类。
其中，零售核心服务云近年来增加明显，收入贡献占比分别为33.8%、40.7%、42.0%与58.1%，目前在三项业务中规模最大，占比最高。但需要注意的是，该项业务中部分增长是来自于2021年11月多点收购深圳昂捷所带来的收入并表。
电子商务服务云业务近年来的收入贡献占比分别为64.5%、50.3%、39.2%与30.5%，随着零售核心服务云业务的占比增加而逐渐减少。此外，该项业务的毛利率始终为负数，近年来分别为-101.1%、-78.9%、-21.4%与-3.1%。
而营销及广告服务云的毛利率最高，能够达到90%以上，但由于业务规模占比较小，对于企业整体毛利率的带动作用不大。
连年亏损之下，多点现金流状况自然也不容乐观，报告期内经营性现金流的净额分别为-7.08亿元、-4.81亿元、-12.75亿元与-1.64亿元。
常年入不敷出的多点在成立至今是在依靠融资支撑。从2015年到2021年，多点完成了从天使轮到C+轮融资，融资总额超7亿美元。截至2021年C+轮融资完成后，多点的估值已经水涨船高至30.52亿美元。
资料来源：天眼查
但即便近乎每年都有融资“补血”，多点依然资金紧张。根据招股书显示，截至2022年Q3，公司的货币资金余额仅不足5亿元，尽管流动负债占比较少（2022前三季度流动比率为1.09），短期内或许不会有太大的偿债压力，但以2021年多点的营业成本6.87亿元、期间费用14.44亿元来估算，如果未能及时募资补血，账上仅5亿元资金或许很难支撑多点下一年的正常运营。而这或也是多点急于上市的原因所在。
