云音乐（9899.HK）是网易打造的一款专注于发现和分享的音乐产品，以“传递音乐美好力量”为使命，引领音乐产品从“播放器时代”进入“在线社区时代”。2018年在直播兴起的环境下，陆续推出“LOOK直播”“音街”“心遇”等产品。通过8年时间，打造出基于“网易云音乐”框架下完善的流媒体业务体系。在当前国内在线音乐行业及以音乐为基础衍生出的社交娱乐服务市场中，网易云音乐版权的高效回归及在线音乐付费率的持续提升是该公司最大的亮点。
【券商评级】
东方证券（香港）对云音乐进行季度业绩追踪，公司在线音乐业务持续增长，创新产品占比持续提升，新游《蛋仔》市场反响强烈。PGC 版权补短和独家 UGC内容提高用户获取和用户留存，从而增加付费用户数量。在线音乐服务导流多元化社交娱乐服务，实现多维度流量变现。我们预计 23-25 年公司净利润分别为0.13/4.10/9.20 亿元，对应每股收益 0.06/1.93/4.35 元（原 23-24 年公司净利润分别为-10.89/-9.93 亿元，对应每股收益-5.14/-4.68 元，上调在线音乐收入与娱乐服务收入）。采用 SOTP 估值，给予目标价至 128.18 港币（112.86 人民币），给予“买入”评级。
(资料图片仅供参考)
下面来具体看看云音乐22H2具体业绩表现：
1、22H2 公司营业收入 47.34 亿，同比增长 24.0%，环比增长 11.0%，营业收入保持持续增长态势。其中，在线音乐服务营业收入 19.15 亿，同比增长 13.61%，环比上升7.37%。 社交娱乐服务及其他营业收入 28.18 亿元，同比增加 32.42%，环比增加13.87%。营业收入增长源于会员订阅的增长，社交产品的创新。
2、22H2 公司毛利率 16%，同比上升 11.89pp，环比上升 3.36pp 。毛利率持续保持为正，且持续多期保持较高增长。伴随反垄断打破独家版权时代，云音乐版权问题减缓，版权成本有望随行业优化，带动整体毛利提升。由于公司在研发方面投入的增多，公司 H2 运营费用 9.31 亿元，同比、环比均有上升。
3、在线音乐服务：用户日活量、用户付费情况持续改善，付费用户平均付费值趋于平稳。公司 22H2 在线音乐服务业务收入为 19.15 亿元，同比增长 13.61%，环比上升 7.37%，这主要得益于会员订阅情况的改善。联合会员模式提高了会员订阅的比例。
4、社交娱乐服务：公司 22H2 社交娱乐业务收入达 28.18 亿元，同比增加 32.42%，环比增加 13.87%。社交娱乐服务收入在 22H2 占比总收入 59.5%。社交娱乐服务是网易云从 2018 年才开始的新业务，目前主要的盈利模式是直播打赏。社交娱乐服务收入在云音乐总营收占比持续提升，这主要是付费用户增加及付费率提高促成的。
【竞争优势】
公司积极扩充版权，在 2022 年度与 SM 娱乐、时代峰峻等多家唱片公司新签版权协议，同时与多家公司达成续约服务；另外，公司保持在以民谣为代表优势细分领域的竞争优势。基于以收益率为核心的理念，公司在平台原创音乐投入巨大，调动内外部资源帮助音乐人拓宽收入渠道，扶持超过 61 万名独立音乐人。自制音乐方面，以《再见莫妮卡》和《若把你》为代表的歌曲成为全网热歌。
公司拓展对外合作，推动商业版权授权的发展，为内容合作伙伴带来更丰厚的版税回报，提升原创音乐的曝光。同时，公司推出多种个性化功能，满足用户音乐个性化体验；增加社交互动创新，挖掘优质评论，增强用户活跃度。
版权的购入和自制歌曲的提升带来了 MAU 值的上涨。公司 22H2MAU 196.9 百万，同比增加8.97%，环比增加 8.25%。增长主要源于多端贡献，包括音箱、车载等。
云音乐通过提升用户体验，探索合作伙伴会员联动模式，上线 Hi-res 与杜比全景声，满足会员用户对于更高音质的追求所致从而提升核心用户年轻群体的付费意愿。
【风险提示】
抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险：从用户云音乐用户需求结构来看，18%~23%的用户需求来自于抖音神曲，这一部分的流量由字节系主导，随着字节系自有音乐 APP 上线，该部分流量或将受到影响。
付费用户及单用户付费增长不达预期风险：若公司用户获取、导流及付费意愿培养的策略未能有效实施，将导致付费用户的增长速率不达预期。由于公司的主要变现模式为在线音乐服务会员订阅和社交娱乐服务直播打赏，在单用户价值受到行业竞争牵制的状况下，付费用户增长是公司营收增长的核心驱动，则付费用户增长不达预期或导致公司营收增长亦不达预期。
版权成本提高风险：公司持续补足其 PGC内容版权布局或将提高公司的内容成本；版权价格取决于音乐发行商及厂牌等上游内容提供商，若到期后版权费提价也将引起公司内容成本上涨；行业竞争也可能持续堆高版权价格。
行业监管政策趋严风险：行业监管对在线音乐业务的专辑重复购买及闪屏广告的打击将在短期内影响在线音乐服务业务的营收；公司社交娱乐服务覆盖的直播、社交等业务领域近年亦面临行业监管政策趋严，或对用户增长和流量变现造成不利影响。
在线音乐行业内部竞争加剧风险：独家版权壁垒的终结，可能会给更多潜在竞争对手进入在线音乐市场的机会，加剧行业内竞争。
