出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：浪头饮食/肖恩 郝显
近日，珍酒李渡集团有限公司（以下简称：珍酒李渡）正式递表港交所，向港股白酒“第一股”发起冲击，对于在金六福、华致酒行赚足甜头的吴向东来说，这或是其又一笔瓜熟蒂落的白酒操盘。
不过，随着近些年白酒消费体量的挤压式下滑，除去“茅五泸洋汾”等第一档头部玩家，不少酒企面临着较大的竞争压力，尤其是前几年酱酒扩产热下的产能集中兑现，生产酱香产品的珍酒自然“春江水暖鸭先知”。趁着疲态还未完全显现出来之前就赴港IPO，或是吴向东和KKR机构的共同目标，不过珍酒李渡此行前途仍未可知，最终还要看证监会的政策。
白酒仍是“红灯行业” 吴向东“花心”操盘能上市收割吗？
自2016年金徽酒登陆上交所后，除资本腾挪曲线上市的上海贵酒之外，至今7年来仍未能有白酒企业成功在A股IPO上市，郎酒、国台酒业、西凤酒等先后公开上市目标，但均未能最终成功。
随着近年来“资本+白酒”的过热，2021年7月，国家市场监督管理总局召开白酒市场秩序监管座谈会，谈及了部分香型白酒发展过热、资本涌入白酒行业造成过度竞争和风险加大等问题。此座谈会更夯实了白酒在A股上市的铁闸，而在去年底，深圳交易所修订《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，规定酒、饮料和精制茶制造业原则上不支持其申报在创业板发行上市。
今年开年，证监会再次强调目前对于白酒企业上市的定性仍未改变，白酒企业仍被列为“红灯行业”。而境内企业赴港IPO需要向中国证监会备案，并同时需持证监会同意批复才能顺利在香港招股，目前招股书并未披露是否已获得证监会批复。
尽快让珍酒李渡上市是吴向东和KKR机构的共同目标，这也有可能是两者第二次瓜熟蒂落的资本操作。吴向东旗下的华致酒行在2019年于深交所上市，其中KKR也有参与，而此次KKR旗下Zest Holdings亦持有珍酒李渡16.2%股份。
值得一提的是，除珍酒李渡集团旗下的珍酒、李渡、湘窖、开口笑等品牌之外，吴向东还控制包括金六福、榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山、太白等众多品牌，分布吉林、山东、湖南、安徽、广西、山西省等全国各地。
用“花心”来形容吴向东对于白酒的操盘，并不为过，只是总体来看，除了珍酒近几年乘着酱酒热的东风销售量达到30亿元左右，其余品牌均未能产生较大影响力。此次珍酒李渡能否上市将很大程度决定吴向东“白酒教父”的称号成色几何。
动销已显疲态 经销商更迭频繁
2009年，吴向东通过收购珍酒和李渡酒相关业务组成当前珍酒李渡集团，目前公司旗下产品主要包括酱酒品牌珍酒、兼香型地产白酒李渡、区域小品牌湘窖和开口笑等。
珍酒方面，包括珍三十系列（建议零售价：1888元-1999元）、珍五十系列（建议零售价：799元-999元）。李渡高粱1308（建议零售价：2308元）、李渡高粱1955（建议零售价：1160元）、李渡高粱1975（建议零售价：690元）。以及剩余两款主攻中端市场的湘窖和开口笑。
招股书显示，公司越来越依赖珍酒这一品牌，也号称主要面向高端及次高端市场，其次次高端以上产品占营收比重从2020年的51.7%提升至2022前三季度的64.7%。但就是这动辄定价千元以上的产品，仅仅只有65%左右的毛利率，与同为定价超千元的一线酒企一般在80%以上的毛利率有着明显差距，这背后其实是珍酒李渡产品指导价的严重失真。
以建议零售价为1888元-1999元的珍30为例，京东到手价仅为1200元/瓶，而今日酒价数据显示，其目前的市场一批价为830元/500ml，反推其出厂价预计在800元以下，而珍酒其余产品系列如映山红、珍15、珍8等均只有100-300元的一批价行情。
打着高高的零售指导价拉高品牌调性，是吴向东一贯的玩法，同样的手法也被用在了李渡酒上，光瓶酒配上超高的指导价，加上金黄色的瓶盖加持，无疑都是想给消费者营造出高端的心智，进而提高利润率。
但这种高举高打的做法需要超强的品牌号召力，珍酒属于二线酱酒品牌，李渡酒属于区域兼香白酒，两大产品均难堪大任。为了拔高自身的行业地位，公司还花110.5万元向弗若斯特沙利文买了一份酒业报告，并在报告中特意安排了一个民营白酒企业的榜单、五大湖南白酒公司这样的另配行业排名。
实际上，今年来珍酒李渡的动销已然出现疲软迹象。
2020年及2021年，珍酒李渡总收入分别为23.99亿元、51.02亿元，2021年实现了113%的同比增长。而2022年前三季度，同比增长降为18%，经历过2021年的业绩爆发之后，珍酒李渡的发展略显疲态。
珍酒李渡和其他白酒厂商一样，以经销商渠道为主，经销商贡献的收入超过88%。近两年公司的营收暴增，跟公司的大力度招商有直接关系。2021年初其经销商数目为3628名，到2022年三季度末已经增至6408名，增长了76.6%。
向经销商压货是白酒行业普遍采用的冲击销售额的手段，如果渠道库存去化不理想，不仅影响短期销售，长期也会对公司产品价格体系及品牌造成伤害。2021年酱酒热潮中，不少酱酒企业实现了销售暴增，大小酱酒厂商都在向渠道施压。但是2022年在各种因素的叠加下，渠道去化缓慢成了一个显性问题。
此前媒体报道经销商对酱酒的悲观预判，“现在所有酒商的库存释放出来，起码要5-8年才能消耗完”。在这个大背景下，知名酱酒品牌如习酒、国台、珍酒均被爆出价格倒挂现象。珍酒李渡2022年增速显著放缓一定程度上就是在消化前一年的高增长。
为了促进销售，珍酒李渡会用返利激励经销商，这部分费用计入其他应付款及应计费用。2021年应计返利一举增长了136%。
“返利”是白酒厂商激励经销商的重要手段，并且在客观上可以起到调节利润的作用。2020年珍酒李渡应计返利就高达3.68亿元，2021年增至8.7亿元，2022年三季末仍维持在8.23亿元的高位。
和同行业相同规模的公司比起来，珍酒李渡的返利是偏高的。口子窖2020年营收约为40亿元，应付业务及促销款金额仅为5664.99万元。2021年口子窖营收增至50亿元，应付业务及促销款金额增至1.4亿元。2021年营收规模为64亿元的今世缘促销兑奖费用为1.39亿元，与口子窖持平。
珍酒李渡返利金额是同规模的口子窖的6倍多。近几年珍酒李渡营收规模的暴增与其高比例的返利有很大关系。
但是高返利似乎也未能改善公司经销商频繁变动的尴尬局面，数据显示公司经销商渠道每年的终止合作商高达20%左右，而2021年的门店和零售商渠道的终止比例高达24.72%和36.03%。
实际上，在高返利背后是珍酒李渡持续提高销售费用，2020-2022年9月，销售费用率逐年提升，从2020年的16.8%增长至2022年前三季度的23.1%，其中，广告费分别为2.42、6.69、4.87亿元。以至净利润率仅有21.7%、20.2%、21.7%、16.8%，尤其是2022年，仅有16.8%的净利润率水准，大幅低于同期上市白酒公司25%的净利率中位数。
外购基酒、库存剧增 吴向东打的什么主意？
尽管动销放缓，但这并不耽误珍酒李渡加足马力扩产。招股书显示，2020-222年公司整体的产能利用率达到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的产能利用率基本处在100%左右水平。2020、2021年珍酒的产销数据是不匹配的，两年销售量均明显超出生产量，考虑到酱香白酒产能上升周期较长的缘故，当前及此前多年珍酒李渡使用外购基酒的情况或难避免。
外购基酒如何保障产品品质是珍酒李渡目前不得不面对的难题，这或也是珍酒此着急扩产的原因，为了扩产募集资金，吴向东共计两轮拿到KKR共计8亿美金融资，而此次赴港上市主要的资金用途即为扩产。
值得注意的是，随着这两年珍酒李渡的产能逐渐爬坡上来，今年产销却有所降温。从产能来看，珍酒的基酒设计产能为2.1万吨，李渡酒设计产能为0.2万吨，其中2022年前三季度珍酒的实际产能达到2.09万吨，增长近200%，而销量却只有0.9万吨，同比下滑17.5%。按照酱香就的生产周期看，3年后珍酒的销量能达到2万吨以上吗？从2022年的增速来看，是很困难的。
随之而来的是由于产销错配导致其库存猛增。珍酒在2022年开足马力后，截止Q3账面存货达到43.19亿元，较2020底的17.37亿元增长约150%。考虑到公司2024年之前，酱香白酒产能还将增加1.66万吨，其余白酒基酒产能也将提高1万吨，届时酱香白酒产能将达到5.06万吨，将明显超出目前1万吨左右的销售能力。
此外，招股书称公司其余白酒基酒产能也将提高1万吨，由于目前湘窖和开口笑的产能利用率仅有50-60%的水平，因此该1万吨产能大概率是李渡酒产能，而目前李渡酒的销量仅在0.2万吨，2.2万吨的产能是否过于激进？
对于当下的珍酒李渡来说，是否真的缺产能，从账面数字对比已经得到了清晰的答案。而公司是否缺钱似乎也值得探讨，对于上市IPO融资的目的来说，珍酒李渡在2021年大手笔分红18.86亿元，一把分掉了公司此前2年归母净利润，公司似乎并不缺钱。吴向东或是在相仿农夫山泉钟睒睒，上市前先把钱分完，然后再上市募资，一方面自己可以拿到充足的分红现金，另一方面也可以变相提升公司的估值水平，一石二鸟。
