作者： 张苑柯
[ 2020年8月完成发行的23只创业板新股发行市盈率平均值为35.6倍，较首批科创板新股发行市盈率有所下降。 ]
随着全面实行注册制改革的正式启动，中国资本市场迈入了一个全新的阶段。历时三十多年的审批、核准机制终于要退出历史舞台。这不仅是改革发展历史上的一个里程碑事件，也是一场全市场的生态重塑，给参与到这一变化中的各个市场主体以机遇和挑战。
(资料图片仅供参考)
未来，投资者结构将如何变化？什么样的公司会享有更高的估值溢价？一二级市场价差会进一步缩小还是扩大？注册制时代，散户通过炒股赚钱的难度是否增加了？价值投资还适用吗？
2月9日，第一财经召开全面注册制改革“五日谈”系列线上直播讨论会第四期，邀请兴证资管首席经济学家王德伦，LRI江远投资创始人、CEO张江，华鑫证券首席策略分析师严凯文，太平洋证券首席策略分析师张冬冬，聚焦注册制时代的“价值投资”。
对A股短期走势影响不大
从上市公司的业绩、流动性和风险偏好等多个角度出发，全面注册制改革全速推进会如何影响A股市场的走势？又会对市场生态和市场流动性带来怎么样的变化？
“不要高估对市场短期走势的影响，也不能低估对市场长期的影响。”王德伦表示，从科创板、创业板和北交所的经验来看，注册制对A股短期走势影响不大。历史复盘来看，短期内注册制推行后，主要股指有涨有跌，成长和价值的表现差异不大，结果的差异主要还是取决于注册制推出的具体时间，注册制本身不是决定性因素。
王德伦分别以三个板块举例。2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创版并试点注册制的实施意见》，彼时市场正处于上涨初期，后续成长股占优的原因在于国内经济弱复苏和海外流动性由收紧转为宽松。2020年4月，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》审议通过，彼时经济处于疫后修复阶段，海内外流动性宽松共振，价值股短期表现略好于成长股。北交所注册制推出时，市场则处于情绪高点，后续指数在海外流动性收紧下以下跌为主。
严凯文也认为，注册制不会改变 A股整体走势方向，中长期来看，A 股整体方向仍取决于其自身的基本面。全面注册制改革有助于提升市场信心，A股估值体系可能会进一步向成熟市场靠拢。此外，严凯文表示，全面注册制度对主板市场的流动性影响也相对有限。
“目前各板块定位都有明确的划分，主板实行注册制也不意味着放松质量要求，反而审核把关更加严格。在交易所审核、证监会注册的基本架构不变的前提下，上市发行的节奏整体可控，这也意味着全面注册制并不会带来IPO数量暴增。”严凯文称。
“未来会有一批符合国家发展新动力的企业将得到资本支持。”张江提出，注册制的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法制约束，从而建立起一个更多层次的资本市场。他表示，未来估值分化在所难免，市场也将更注重价值投资。“全面实行注册制之后，信息将更为透明，责任也更加明确，市场秩序更规范。”
“注册制下的审核精神是‘以信息披露为核心’，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家数大幅增加。”张冬冬认为，全面注册制后，机构化占比将有所提升，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，散户的比例将大幅减少。
同时，张冬冬认为企业退市将更为常见。参考美股市场，美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度，市场化程度较高。“A股实行全面注册制后，需配合严格合理的退市制度，有进有出，吐故纳新，才能实现A股新陈代谢，形成良好的生态循环。”
打新成了技术活
当壳资源优势不再，打新也成了技术活。在新股常态化发行后，打新难度提升，该如何转换策略？
“以前打新的收益确定性很高，甚至被作为‘无风险高收益’的代表，决定打新收益高低的是资本和账户的多少，这种确定性的高收益来自核准制下23倍市盈率定价带来的溢价。”张冬冬直言，在全面实行注册制改革后，定价机制改为市场化询价，由于参与询价的多为专业机构且有询价高剔规则等机制，估值较为合理，这使得原先核准下的溢价消失。
新股开始频频破发，打新的不败神话就此消失。张冬冬建议，投资者不能再“逢新必打”。“未来打新的收益更多要依赖于研究能力，寻找新股定价和其基本面定价的差异来取得收益。这对于大部分普通投资者来讲难度较大，除非是自己非常熟悉的赛道和公司，在有一定金融知识的基础下才能有较高的胜率。”
在此背景下，严凯文提出，机构应发挥新股定价的有效性。“保荐机构要综合考虑企业发展所处的阶段、竞争优势和商业模式等因素，以及发行公司所属行业的平均估值水平、可比公司二级市场估值水平。”
张冬冬也表示，更多新产业、新科技的企业上市要求机构与时俱进，覆盖面要全面、精准、深入。可以预想的是，在全面注册制下，研究能力未来将成为机构的核心竞争力。“在未来的市场中，如果不注重研究能力，而专注于博弈、内部消息、坐庄炒作等投资者，无论是散户还是机构最终都会被市场淘汰。”
头尾部估值加剧分化
参考科创板、创业板的经验，在股票供给增加的情况下，估值中枢也面临一定的下行压力。未来这一情况是否会更加明显，同时加剧上市企业头尾部的估值分化？什么样的公司会在未来享有更高的估值溢价？
王德伦表示，从科创板实行注册制的经验来看，头部和尾部公司享受的估值差异非常大，头部公司当前PE可以达到四位数，远期PE仍然在100倍以上；而尾部公司PE甚至还不到10倍。
王德伦预计，随着上市公司数量的增加，优质公司有望获得显著高于同行的估值。此外，具备以下特点的公司也可能会被市场看好：一是壁垒突出、科技领先的公司，科创中的“小巨人”；二是未来想象力丰富，即使当前财务亏损，市场可能也会考虑到长期市场空间而给予高估值；三是与海外市场联系紧密、能够做全球业务、市占率提升空间大的公司。
张江提出，随着注册制改革提速，未来企业评判标准将更多元化。“投资者不仅会看PE或PS来决定企业价值，因为部分企业甚至没有E或S。”
在张江看来，往后市场各参与方不仅要懂行业，还要懂专业。比如，提升对医药研发管线的判断，科技不同技术路线的判断等。“这对我们创投是日常要求，二级市场经过科创板和创业板的试点，我相信现在能力已经增强了很多，但仍需要经过大浪淘沙的过程。”
关于未来主板上市企业可能的估值变化，严凯文做了一个统计。2020年8月完成发行的23只创业板新股的发行市盈率区间为18~60倍；其中有19只新股的首发市盈率超过了23倍，有5只新股的首发市盈率超过了40倍，3只新股的首发市盈率超过了50倍。上述23只创业板新股发行市盈率平均值为35.6倍，较首批科创板新股发行市盈率有所下降。
因此，严凯文认为，市场对注册制改革认识已逐渐深化，投资者投资行为也逐渐理性化，主板市场注册制发行下的估值可能会高于23倍，但也不会明显偏离其本身行业的平均估值水平。
