出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：随着注册制全面放开，监管对提高上市公司质量提出较高要求，其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。然而，普瑞眼科上市前后，不仅业绩出现大变脸，其业务结构也大变。上市前，公司收入主要以非医保控费收入贡献主力，上市后，其骤变为医保控费业务收入为主。需要指出的是，非医保控费业务收入占比越大，获得资本市场估值溢价越高。上市前，其非医保控费收入占比呈现持续扩大趋势，普瑞眼科招股书到底有没有被海通证券包装？普瑞眼科业务结构为何上市前后变化如此之大？
【资料图】
普瑞眼科上市后业绩出现大变脸。2022年业绩预告显示，公司预计2022年全年盈利1755万元至2279万元，比上年同期下降75.73%至81.31%。
普瑞眼科于2022年7月5日在深交所创业板上市，发行价格为33.65元/股，保荐机构（主承销商）为海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”），保荐代表人为田卓玲、朱玉峰。
业绩大变脸背后：增收不增利
普瑞眼科成立于2006年，是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构。公司是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构，主营业务为向眼科疾病患者提供专业的眼科医疗服务。公司的产品或服务主要包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目，具体包含了屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。
截至2022年9月23日，普瑞眼科表示，目前公司已开设了23家连锁眼科专科医院和三家眼科诊所，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。
2020年7月，普瑞眼科申请发行上市。值得一提的是，上市申报材料期间的业绩增势尚可。Wind数据显示，2018年至2020年，公司营收分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元，营收增速均为两位数；同期净利分别为0.31亿元、0.49亿元及1.09亿元，盈利能力增势迅猛。
自2021年后，公司业绩出现大变脸，呈现出增收不增利的情形。普瑞眼科营收规模持续扩大，但是其利润在逐渐萎缩。具体如下图：
对于2022年业绩变脸，公司核心归因为疫情及相关成本费用上升所致。
一方面，2022年度，全国各地疫情反复持续，各地疫情防控政策对社会经济活动产生很大影响，第四季度疫情防控又进入新阶段，各地陆续迎来感染高峰，对直接面对个体患者开展诊疗业务的眼科行业造成不利影响，尤其是二季度和四季度的冲击较大；另一方面，公司登陆资本市场后，新建医院投资扩张计划加速推进，2022年自建的5家眼科专科医院相继开诊，正式开诊后产生的各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时，为了继续在全国各大中心城市实施“全国连锁化+同城一体化”的战略，确保2023年医院扩张布局计划的顺利执行，公司还有多家眼科专科医院正在筹备过程中，大量前期投入也对本年利润产生影响。
增收不增利背后：重销售轻研发后遗症显现？业务结构大变
对于以上普瑞眼科业绩大变脸的归因，是否是全部事实呢？
需要指出的是，普瑞眼科呈现出增收不增利背后，更深层次原因或是其业务结构发生变化及重销售等原因所致。
首先，公司的销售费用呈现出持续增长态势，较大吞噬公司部分利润。
2018年至2021年前三季度，公司的销售费用分别为2.22亿元、2.55亿元、2.53亿元、3.17亿元及2.66亿元。我们或需要透过现象看本质，即普瑞眼科看似营收规模在不断扩大，但是这增长背后是销售费用因素驱动。
值得一提的是，公司的销售费用显著高于同行。公开资料显示，2019年至2021年，公司销售费用分别为2.55亿元、2.53亿元和3.17亿元，其中广告宣传推广费分别为1.34亿元、1.39亿元和1.79亿元，广告宣传推广费用率分别为11.24%、10.22%和10.49%。同期，爱尔眼科（300015）、何氏眼科（301103）、华厦眼科（301267）广告宣传推广费用率均低于5.5%。
此外，普瑞眼科呈现出明显的“重销售轻研发”的特征。2019年至2021年，公司的研发投入均为0，即公司对研发基本没有投入。
其次，公司的业务结构发生大变化，盈利能力未来或将进一步承压。
然而，根据调研纪要信息发行，普瑞眼科的业务结构上市前后发生巨大变化。根据近日一份投资调研纪要公告发行，目前，普瑞眼科的业务结构以综合眼病为主，占收入比例约60%。
值得注意的是，上市前，公司的屈光业务收入占比超过50%。根据招股书显示，普瑞眼科的屈光项目呈现出持续上涨态势，2021年该项目收入占比为51.23%。
这业务结构变化对普瑞眼科的影响是什么呢？根据普瑞眼科目前各个板块的盈利情况，屈光手术毛利率约40%，综合眼病约30%，OK镜验配约30%。这或意味着，未来公司的盈利能力将进一步承压。
招股书有没有被海通证券过度包装？
普瑞眼科此次发行上市属于超募，公司募得资金为12.59亿元，比原计划多募得8.13亿元。普瑞眼科此次发行费用为1.6亿元，其中，海通证券分别获得保荐费、承销费424万元、1.07亿元。
值得注意的是，在上市发行期间，无论是招股书还是公司发行定价，均向投资者一再强调其受医保控费收入占比低。
对于普瑞眼科发行定价合理性，其理由之一为公司非医保收入占比高，公司消费属性强受消费者认可。公告显示，2019年至2021年，公司非医保业务收入分别为9.41亿元、11亿元和14.34亿元，占主营业务收入的比例分别为79.17%、80.94%和84.24%。
这背后又有何玄机？这或不得不和眼科赛道的投资逻辑有关。
在眼科赛道，像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务，其受医保控费压制；而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响，呈现出高消费属性。而医疗+消费属性，市场给予了相关标的较高溢价，其中龙头爱尔眼科市场估值也受益于此投资逻辑。
据悉，爱尔眼科是国内最早开始进行业务结构战略转型的眼科公司，2021年屈光和视光业务收入占比合计约59.32%。值得一提的是，普瑞眼科屈光业务收入占整体营收比由2019年的45%提升到了2021年的51%。可以看到，普瑞眼科消费属性较强的业务收入占比与龙头爱尔眼科相差无几。
然而，令人大跌眼镜的是，公司2021年综合眼病收入占比仅为15.68%，而2月23日公司称其综合眼病收入占比超60%。业务结构发生如此之大的变化，公司在招股书究竟有没有过度被包装？
值得一提的是，在招股书发行问询环境，监管对普瑞眼科报告期内医保收入占比逐年下降合理性提出质疑。对此，公司及相关保荐机构均称合理。
