作者：东海期货 杜杨 贾利军
投资要点：
【资料图】
Ø 宏观：美国通胀仍居高不下，加息周期下的强势美元使大宗商品价格承压；国内经济复苏的强预期有待验证和兑现，市场期待3月的宏观经济数据能够支持复苏的预期。
Ø 供给：铝土矿国内产量和进口量预计将有所增加，铝土矿供应充足；氧化铝供应因云南电解铝厂减产而随之减产，进口仍然维持亏损，供应预计有所下降，但更多反应在去库上、而不会带来全产业链的风险；电解铝运行产能因云南的减产而有所下降，但进口亏损收窄会带来进口铝的补充，总体供应量预计持平。
Ø 需求：国内下游企业在3月份开工率预计将显著改善，而外需出口情况也将有所反弹，3月整体需求预计会存在明显的环比改善。
Ø 库存：在供应偏紧、需求改善的情况下，社会库存、仓单的去库预计发生在3月中下旬。
Ø 月差：在逐渐进入3月旺季的过程中，社会库存从累库转为去库、现货升贴水走强，铝锭仓单将被逐渐注销为现货，沪铝合约月差预计从Level向Back结构转变。
Ø 结论：在宏观影响偏空、基本面偏强的格局下，3月旺季的电解铝供应相对需求偏紧，预计出现“先上涨、后回落、再反弹”的三段震荡格局。
Ø 操作建议：单边价格逢低做多，跨期套利可在旺季对应月份合约开立正套头寸。
Ø 风险因素：美联储加息周期超预期、国内经济复苏强预期未兑现
行情回顾
截至2月28日，沪铝主力收18450元，月度跌幅2.51%；伦铝收2566美元，月度跌幅10.8%。沪伦比值处于7.19附近。
沪铝价格在2月走势呈区间震荡，且分为前后四个阶段：第一阶段，2月1日至9日，沪铝价格处于（18900，19250）内震荡，下游逐渐开始复工、需求向好，但累库仍在持续，18900的支撑力度较弱；第二阶段，2月10日至15日，受美国1月CPI数据超预期的影响，沪铝价格下破18900的支撑并大幅回落至18300附近；第三阶段，2月16至21日，云南电解铝厂落地减产85万吨，铝价反弹回到18900附近；第四阶段，2月22至27日，受美国1月核心PCE数据超预期的影响，价格再度回落至18300的前期支撑位。
在铝逐渐从淡季转向旺季的过程中，社会库存从累库明显减缓，铝锭仓单逐渐注销为现货，沪铝合约月差也逐渐从Contango向Level转变。
铝土矿
2.1．国产铝土矿
2023年1月，国产铝土矿510.36万吨，同比下降26.41%，环比下降12.45%。
由于冬季全国气温下降，矿山开采难度增加，叠加国内新冠病毒感染在1月进入高峰期，春节假期带来的停工放假，国内主要铝土矿生产省份均出现一定幅度的产量下滑，导致1月铝土矿国内总产量出现明显的下滑；由于氧化铝厂冬储需求早已结束，四省国产铝土矿价格并未出现明显的变化。
3月全国气温逐渐回升、矿山开采产量预计将有所好转；但西南地区电解铝厂限产向上游传导至对氧化铝的需求减少、氧化铝价格承压，但在高社会库存下，氧化铝价格的下降恐难以向上传导至铝土矿，预计国产铝土矿价格在3月或因旺季保持稳中有升的走势。
2.2．进口铝土矿
由于国家统计局未公布1月的进出口数据，2023年1月铝土矿进口量的数字无从得知。但由于2023年1月的国内疫情高峰和春节假期，且2月天数较短，铝土矿在1-2月的进口量大概率会出现一定幅度的下滑——这从几无变动的铝土矿港口库存可以得到验证。
氧化铝厂的冬储结束，1-2月铝土矿价格出现1-2美元的小幅下调，但整体变化不大。由于2023年氧化铝产能处在新旧替换的阶段，新投氧化铝产能均使用进口铝土矿，国内铝土矿供应的逐年下滑也加大了对进口铝土矿的需求；随着3月份铝旺季消费好转向氧化铝、铝土矿传导，预计届时铝土矿进口量将会增加，进口报价可能出现小幅抬升。
2.3．铝土矿库存
截止2月23日，铝土矿港口库存录得2337万吨，较1月19日累库15万吨；铝土矿社会库存1月录得4443.6万吨，较12月去库137万吨。铝土矿港口库存的累库在2月有所企稳、社会库存在1月出现了较为明显的去库——说明铝土矿进口量可能出现季节性下滑，而在国内的氧化铝厂逐渐扭亏为盈、产量逐渐恢复的情况下带动了铝土矿社会库存的去库。但云南电解铝厂在2月的减产势必带来氧化铝消费的减少、部分氧化铝厂也会因此减产，减少对铝土矿的消费。相比之下，铝土矿需求减少的概率更大。
2.4 铝土矿小结
综上，国产铝土矿与进口铝土矿在3月的供应大概率会增加，但由于铝土矿社会库存可能因氧化铝的减产而出现累库，铝土矿或维持在当前价格。
氧化铝氧化铝产能与生产利润
截至2023年1月末，中国氧化铝建成产能为9775万吨，运行产能为7494万吨，全国综合开工率约为77.51%，环比下滑0.34%——运行产能的下滑主要来自于重庆：主要因为当地的天然气供应紧张，企业生产受到影响。随着2月云南电解铝厂减产的落地，对应氧化铝的需求减少了170万吨左右，西南氧化铝价格相对走弱，北方氧化铝厂受大气防控、天然气受优先保供民用等因素影响而生产低迷，价格相对坚挺，全国均价维持在2930元/吨，较上月变化不大；氧化铝生产利润小幅爬升至43元/吨，较1月末的盈亏平衡有所改善。
氧化铝产量与价格
据SMM数据显示，2023年1月（31 天）中国氧化铝产量636.8万吨，环比12月增加5.8万吨。1月氧化铝产量较12月有所下降，主要来自于河南、贵州、重庆三地的减量：河南受铝土矿采购难度大、运输效率低等因素困扰，维持压产状态；而贵州受到电解铝减停产而氧化铝消费变差，带动了氧化铝的减产；重庆则主要是由于天然气供应紧张而生产受到影响。虽然贵州电解铝厂逐渐复产，但电解槽从开启到达产所需时间加长；而云南又再度减产，这无疑对西南地区的氧化铝消费是个不小的打击。预计3月氧化铝产量因电解铝厂减产而有所下降。
截至2月28日，氧化铝地区加权价格达到2930元/吨，较1月31日氧化铝地区加权价格2926元/吨上涨了4元/吨，价格整体保持稳定、变化不大。预计3月份的铝消费旺季中，氧化铝价格会因减产而出现小幅上行。
氧化铝进出口量与进口利润
由于国家统计局未公布1月的进出口数据，2023年1月氧化铝进口量的数字无从得知。但从进出口比价情况来看：澳大利亚氧化铝价格维持在370美金/吨的高位，进口亏损也仍保持在133元/吨，较1月31日变化不大。在进口维持较大亏损、国内电解铝厂减产的情况下，预计1-3月的氧化铝整体进口情况会继续下降、不容乐观。
氧化铝库存
截止2月23日，氧化铝港口库存录得29.5万吨，较1月19日下降3.3万吨；1月氧化铝社会库存录得110.4万吨，较12月累库3.6万吨。由于进口亏损的扩大且短期内较难改善，预计3月氧化铝港口库存将会维持去库，而社会库存可能在电解铝厂减产的影响下小幅去库。
氧化铝小结
综上，虽然氧化铝生产利润相对好转，但因云南电解铝厂减产的影响更为持久，氧化铝国内产量预计在3月将有所下降，进口氧化铝则因进口亏损而不会有明显增加，港口库存和社会库存或出现去库，氧化铝价格可能出现小幅抬升。
电解铝
4.1．电解铝产能与产量
2023年1月中国电解铝建成产能4528万吨，较12月持平；1月运行产能4031，较11月下降14万吨；综合开工率89.02%，环比12月小幅下降0.31%。其中，运行产能的减量主要来自于贵州：由于贵州地区冬季用电压力较大，在1月5日电解铝厂第三次调减用电负荷，影响产能约30万吨；运行产能的增量主要来自于广西、四川，分别增加了3万吨、2万吨；甘肃中瑞、贵州元豪及白音华新增投产规模合计约12万吨左右。而2月云南电解铝厂再次因为水电短缺的问题减产85万吨，全国运行产能下降至3958万吨。预计3月运行产能在该水平上因广西、四川的爬产而小幅上行。
据SMM数据，2023年1月（31天）中国电解铝产量341.8万吨，环比12月下降了1.9万吨——降幅主要来自于运行产能的下降。
4.2．成本利润
2023年2月中国电解铝行业加权平均完全成本16637元/吨，较1月下降10元/吨； 1月各成本项均变化不大，全行业完全成本盈利1683元/吨，较1月31日的2074元/吨下降了391元，主要降幅来自于电解铝期货和现货价格重心的下移。
4.3．电解铝净进口量与进口盈亏
由于国家统计局未公布1月的进出口数据，2023年1月氧化铝进口量的数字无从得知。但从电解铝进口盈亏情况来看： 2月末，原铝现货进口亏损约1.8%，折合人民币约亏损340元/吨；环比1月31日亏损6.6%大幅收窄4.8%，折合人民币亏损收窄约975元/吨。由于当前进口亏损已大幅收窄，铝锭进口商往往通过信用证等各类票据套利业务来弥补进口亏损、实现现货的进口，因此，铝锭2月净进口量预计将有所增加。
4.4．电解铝及铝棒库存
截止2023年2月28日，SMM 统计国内电解铝社会库存为126.8万吨，环比1月30日累库28.2万吨；铝棒库存在2月去库3.75万吨至20万吨，主要得益于建筑型材的需求旺盛。由于铝的旺季需求出现在3月中下旬，因此，铝锭社会库存的拐点很可能出现在3月中下旬。
由于累库走势尚未结束，铝锭现货对期货盘面仍然维持贴水，SHFE仓单量虽然冲高后有所回落，但仍然维持在20.3万吨的高位。预计在3月中下旬社会库存转为去库、现货升水走强后，仓单量才会逐渐下降。
上海保税区库存小幅累库至50.7万吨，主要得益于进口亏损的不断收窄，进出口贸易商提前将海外铝锭拉至保税区，待进口窗口打开后再行报关进口。值得一提的是，由于2月俄铝在韩国的大量交仓，LME库存跃升至50万吨以上，也间接引发了国内保税区库存的增加，俄铝在进口窗口打开后进口至国内的概率增加。
4.5．电解铝小结
综上，在云南电解铝厂大幅停产、电解铝冶炼利润普遍回落的情况下，3月国内电解铝产量预计有所下滑；但进口亏损有所收窄，铝锭进口量预计将有所增加。电解铝总供应预计较当前持平；社会库存、仓单的去库预计发生在3月中下旬。
下游企业
铝下游企业开工率方面：铝型材企业开工率由12月的36.51%下降至1月的31.25%，铝板带箔企业开工率由12月的66.8%下降至1月的64.7%，铝线缆企业开工率从12月的40.28%下降至1月的34.38%，铝合金企业开工率也从12月的42.67%下降到1月的41.06%。而在元宵节之后的2月，多数铝下游企业开始复工复产，开工率也从1月份的低点不断爬升。预计在3月的传统旺季中，铝下游企业的开工率将进一步走高。
由于国家统计局未公布1月的进出口数据，2023年1月氧化铝进口量的数字无从得知。但春节期间一直都是进出口的淡季，因此，1月铝制品净出口量大概率会出现下滑，2月净出口情况会有所企稳，而在3月则大概率会有所上行。
综上，3月国内外对铝总需求均会因旺季的来临而出现环比改善；但对于国内经济复苏的强预期是否能够兑现在铝需求量的增加上，仍需要继续观察。
结论及操作
宏观面，美国通胀仍居高不下，美联储加息的幅度和周期可能超过市场预期，强势美元下的大宗商品价格持续走高的概率较小；国内经济复苏的强预期有待验证和兑现，市场期待3月的宏观经济数据能够支持复苏的预期。
基本面，供给端，铝土矿在3月的供应大概率会增加，但由于铝土矿社会库存可能因氧化铝的减产而出现累库，铝土矿价格或维持在当前水平。虽然氧化铝生产利润相对好转，但因云南电解铝厂减产的影响更为持久，氧化铝国内产量预计在3月将有所下降，进口氧化铝则因进口亏损而不会有明显增加，港口库存和社会库存或在当前水平下出现去库，氧化铝价格可能出现小幅抬升。在云南电解铝厂大幅停产、电解铝冶炼利润普遍回落的情况下，3月国内电解铝产量预计有所下滑；但进口亏损有所收窄，铝锭进口量预计将有所增加。电解铝总供应预计较当前持平。 需求端，国内下游企业在3月份开工率预计将显著改善，而外需出口情况也将有所反弹，3月整体需求预计会存在明显的环比改善；但对于国内经济复苏的强预期是否能够兑现在铝需求量的增加上，仍需要继续观察。在供应偏紧、需求改善的情况下，社会库存、仓单的去库预计发生在3月中下旬。
操作建议：沪铝价格预计出现“先上涨、后回落、再反弹”的震荡格局，单边价格逢低做多，跨期套利可在旺季对应月份合约开立正套头寸。
风险因素：美联储加息周期超预期、国内经济复苏强预期未兑现
风险提示
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