出品：新浪财经上市公司研究院
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作者：浪头饮食/ 郝显
1月2日，汤臣倍健披露了2022年业绩预告，预计2022年归母净利润为12.28亿元-15.79亿元，同比减少10%-30%。
2022年前三季度汤臣倍健归母净利润为14.82亿元，以此估算，第四季度归母净利润为-2.54亿元至0.97亿元，有可能陷入亏损。
2022年汤臣倍健营收增长骤然停滞，从前一年的接近22%滑落至“略有增长”。大幅增长的费用率不仅有没有拉动销售，反而拉低了净利润，导致净利润出现较大幅度的下滑。
汤臣倍健将原因归结为疫情，2023年会否出现预期中的复苏，就成了最大的悬念。事实上，在已经有了大量费用投入，且公司还在扩建产能的背景下，2023年成了汤臣倍健输不起的一年。
汤臣倍健营收增速大幅降低 净利润降10%-30%
从营收来看，汤臣倍健“预计全年收入较上年同期略有增长”。前三季公司营收仅微增2.18%，创同期历史新低，而过去十年汤臣倍健三季末营收增速中位数达到了25%。
对于收入增速下降原因，业绩预告披露称，线下门店动销活动受疫情防控影响，境内线下业务承压；境内线上业务收入实现一定幅度增长；境外 Life-Space Group Pty Ltd 收入实现较快增长．
汤臣倍健的销售模式主要有两种，经销模式和直营模式。直营模式主要在电商平台，以品牌旗舰店或自建站的方式直接向消费者销售产品，公司境内及境外部分线上业务采用直营模式。经销模式以线下为主，通过经销商或公司直供给药店、商超等零售终端，再由零售终端销售给消费者，线上B2B分销业务也属于经销模式。
从2022年上半年数据来看，经销收入占比约在79%左右，直营模式收入占比为21%。占比79%的经销模式以境内线下渠道为主，其中境内线下收入25.52亿元，占总营收的60%，境内线上和境外收入分别占总营收的13%及5.69%。
2022年线下线上同时熄火。根据12月5日汤臣倍健接受机构调研时披露的数据，2022年前三季境内线下渠道收入同比减少3.9%，境内线上渠道收入同比增长3.9%。线下收入减少原因是报告期内严格的疫情防控措施对线下门店动销产生影响，线上收入增速放缓则是因为随着流量生态的变化导致线上B2B分销同比下滑。
疫情管控下线下流量的减少，以及居民消费力降低这两个因素共同影响着保健品的终端动销。随着疫情管控措施的取消，汤臣倍健在2023年会不会迎来市场预期中的复苏呢？
从费用端来看，公司的费用投放并没有减少，销售费用率仍处在较高的水平，这就造成了利润的大幅下滑。
前三季在营收仅增长2.18%的情况下，汤臣倍健的销售费用增长了27%，管理费用增长了近16%。这使得销售费用率达到了近34%，比2021年同期高出6.67个百分点，管理费用率达到了7%，同比高出0.7个百分点。
汤臣倍健的销售费用中大幅增加的部分主要是市场推广费和平台费用，2022年下半年公司启动了主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略，加大了对核心产品蛋白粉的战略投入，同时线上直营收入增加带动费用投放增加，共同拉高了销售费用率。
销售驱动下的汤臣倍健：居高不下的销售费用+较低的研发占比
汤臣倍健是国内VDS领域龙头，公司一直执行多品牌战略，包括主品牌“汤臣倍健”、关节护理品牌“健力多”、眼部健康营养品牌“健视佳”，此外还有“健乐多”、“健视佳”、“健安适”、“舒百宁”等。近几年还收购了儿童营养补充剂品牌“Pentavite”和澳大利亚益生菌品牌“Life-Space”。
其产品线同样庞大，可以大致划分为“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”。四大单品中健力多+Life-Space为核心大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品。两大形象产品中蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品。一个明星产品即牛初乳加钙咀嚼片。
由于保健品面临产品和品牌老化的问题，公司需要通过不断扩张SKU，培育大单品和明星单品，以此来推动业绩增长。
汤臣倍健管理层在机构调研时披露，“会根据行业政策及市场需求适时推出新品，每年都有新品上市”。比如近几年公司押注的方向除了蛋白粉、益生菌等大单品外，还在区域市场培育“健安适”、“舒百宁”等小品牌。
这种发展模式带来的弊端就是居高不下的费用率，新产品的市场推广、品牌建设都需要持续的费用投入。近五年来，汤臣倍健销售费用率一直保持在30%左右，销售驱动增长的特征非常明显。其管理费用率也保持在10%左右。一旦销售不及预期，高企的费用率就成为拉低利润的罪魁祸首。
值得一提的是，公司的研发费用并不算高，2021年约为1.5亿元，仅占营收的2%。且增速远低于营收增速。
为了配合新品推广战略，公司还需要不断增加产线，增加的方式是自建产能或者外延式并购。截至三季末，公司账面商誉达到11.22亿元，主要来自并购的益生菌资产-LSG。
而在2021年5月，汤臣倍健完成了一次定增，募资31.235亿元，其中大部分投向了扩产能项目。由于2022年销售不及预期，这些项目进度比较迟缓，比如定于2023年6月30日投产的珠海生产基地四期扩产升级项目，截至2022年6月，投资进度还不到10%。
如果未来销售不及预期，其中隐藏的减值风险同样不容忽视。
