出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
近日，过会一年的趣睡科技终于获得了注册批文，这意味A股又将多一家小米生态链公司。
(资料图)
招股书显示，趣睡科技将自己定位成“小米集团的非典型生态链企业”。目前，在A股小米系公司中，素士科技、创米数联、石头科技、九号公司存在与趣睡科技相同的特征，我们可以统称这5家公司为“非典型小米系公司”。
非典型小米系公司的相同特征是：小米在公司成立初期入股；成立时间短靠小米拉升业绩；其他资本突击入股抬估值；对小米有“大客户依赖症”；代工生产模式犹如“空手套白狼”；关联交易占比畸高；带有“科技”标签但科含量不足，甚至难以称得上是真正的科技公司……对于已上市的公司，小米高位减持，部分遭减持的公司甚至是“一地鸡毛”。
从审核的角度分析，五家非典型小米系公司给A股IPO审核标准带来了较大冲击：在不具备行业共性的前提下，对大客户收入占比超过50%，关联交易占比超过50%的石头科技、九号公司皆顺利过会。目前，正在排队的素士科技、创米数联，业务独立性依旧很弱，还在进一步试探审核底线。
事实上，小米投资的大部分企业并不存在很严重的审核障碍。但就是上述五家公司，令投资者质疑小米是否存在借孵化企业之名，行”圈钱“之实。随着越来越多的非典型小米系公司递交IPO申请，有关部门是否有必要对这类公司的财务真实性（业绩暴增与同行不符）、是否存在重大利益输送等问题进行一次现场检查？
撒种：小米系低价入股
有投资者称，小米生态链最厉害的并不是实体产业链，而是资本循环链。在小米的投资和资源支持之下，小米系公司的IPO之路更快、更通畅。而小米系公司上市后，小米高位减持获得大量资金，又可以去投资其他公司，获得更丰厚的资本溢价。
但从另一个角度分析，雷军及小米系投资的“非典型小米系公司”，从一开始或许就注定了其是资本的“定制品”，对普通投资者而言并没有太多投资价值甚至是“价值毁灭者”。而小米系从资本循环链中获得的资本利得，换个说法就是“割韭菜”。
“割韭菜”的开始，是小米系布局新成立的公司或空壳公司。
石头科技于2014年7月初成立，创立之初只有5名员工。2015年3月，小米集团控制的天津金米，以1314万元的价格获得了石头科技当时30%的股权份额。2016年3月后，小米集团控制的顺为资本，前后通过增资及股权转让的方式获得石头科技11.85%的股份，交易对价合计约为2100万元人民币。
上市前夕，小米集团通过天津金米及顺为资本合计持有石头科技24.7%的股份，妥妥地地成为了第二大股东，但初始投资成本仅有3400万元人民币左右。
九号公司成立于2014年12月。2015年1月，小米公司就以低成本入股，九号公司向顺为资本发行500万股A-2轮优先股；向小米控制的People Better同行发行500万股A-2轮优先股，每股价格都是1.94美元/股。2015年2月，九号公司向People Better、顺为资本分别发行84.6万股A-2轮优先股，每股价格都是3.05美元/股。2015年3月，公司向People Better、顺为资本分别发行132.35万股A-3轮优先股，每股价格都是3.4美元/股。
截至九号公司上市前夕，小米集团通过其控制的People Better持有公司10.91%的股权；顺为资本同样持有公司10.91%的股权，小米系合计持有九号公司21.82%的股权（对应10.91%的表决权）。简单计算，小米系获得九号公司股权的初始投资成本约为3440万美元。
趣睡科技成立于2014年10月22日，设立之初公司尚未确定发展方向和主营业务，尚未开展实际运营。换言之，在小米入股前，趣睡科技基本上等于空壳公司。
2015年6月，小米集团控制的顺为投资认购公司新增注册资本42.8571万元，每注册资本23.33元，合计出资999.86万元。2016年3月，李勇将其所持趣睡有限2%的股权以300万元对价转让给天津金米。截至目前，顺为投资和天津金米合计持有趣睡科技12%的股份，初始投资成本仅1300万元左右。
有意思的是，小米系还没有等到趣睡科技上市，顺为投资就已经通过7次股权转让，套现约1.9亿元。
素士科技成立于2015年6月19日，公司成立一年时间里仍未产生收入及利润，就是个空壳公司。
2016年6月，天津金米及顺为科技各出资600万元并各自取得素士有限12.5%股权，小米系用了1200万元就取得了素士科技25%的股权。后续，顺为科技、天津金米又以增资和受让股权的形式增持了素士科技的股权。截至目前，顺为科技、天津金米合计持有素士科技19.47%的股份，初始投资成本在三、四千万元左右。
创米数联成立于2014年3月30日，小米集团控制的天津金星，作为创始第一大股东出资175万元，获得35%的出资份额。截至招股书披露日，天津金星的持股比例降至8.52%。
2021年9月，创米数联股东拉萨顺盈将其持有的公司2.27%股权以4999.99万元的价格对外转让，这意味着公司此时的预估值已经超过了22亿元。天津金星175万元的初始投资至少是1.88亿元的估值，增长了百倍之多。
综上，非典型小米系公司早期入股的特征是：选择刚成立的公司或者空壳公司作为标的，以极低的初始成本获得较高比例的股权，为后续资本运作打好铺垫。
催肥：小米系拉升业绩
入主新公司或者空壳公司后，小米系开始借助自己在生态链上的优势，大幅拉升这些公司的业绩。
首先看石头科技。报告期内（2016年、2017年、2018年），石头科技分别实现营收1.83亿元、11.19亿元、30.51亿元，增速分别为510.95%（2017年）、172.72%（2018年），其中与小米集团的关联交易金额为1.83亿元、10.11亿元、15.29亿元，占公司主营业务收入的比重分别为100%、90.36%、50.17%。
可以说，2017年及以前，小米系是石头科技的“全部”。有了小米生态链的支持，石头科技业绩才可以暴增达到IPO要求，也才进一步获得更多战投的青睐，以及其他非小米系客户的认可。
九号公司同样是对小米公司很依赖。报告期内（2017-2019年），公司分别实现营业收入13.81亿元、42.48亿元、45.86亿元。2018年，九号公司营收暴增207%，重要原因是对小米集团的销售收入增加。报告期内，公司与小米集团发生的关联销售金额分别为10.19亿元、24.34亿元和24亿元，占当期营业收入比重分别为73.76%、57.31%和52.33%。
与其他公司不同，趣睡科技对小米的依赖主要是渠道依赖。2018-2020年、2021年上半年向小米集团销售商品或在其运营平台上实现的主营业务收入分别为3.86亿元、4.18亿元、3.27亿元和1.47亿元，占当期主营业务收入的比例分别为80.33%、75.69%、68.43%和65.37%。其中，向小米集团销售商品实现收入分别为1.91亿元、1.47亿元、1.03亿元和0.51亿元，占当期营业收入的比例分别为39.83%、26.69%、21.45%和22.56%。
尽管是渠道依赖，小米系对趣睡科技的业绩增长也是至关重要。如当对小米销售额下降时，趣睡科技营收也下降。
再如，小米为了能让趣睡科技业绩增收，竟然纵容在自己平台上刷单。公告显示，2018年和2019年，趣睡科技“刷单”订单笔数分别为7923笔和749笔，订单金额分别为1013.14万元和168.43万元。在电商平台刷单是严重的违法行为，也是业绩舞弊的行为。
对于违法行为，小米有品却称：鉴于趣睡科技及时进行了整改，对过去的行为进行了反思并知错能改，对趣睡科技报告期内的“刷单”行为不进行追溯处罚。可见，小米系对“自己人”很宽容。
公告显示，素士科技2017年的营收约为0.88亿元，2018年就实现营业收入5.34亿元，同比增长5倍之多，其中3.93亿元收入来自小米，占比73.52%。2019-2021年，素士科技对小米的收入占当期营业收入比重分别为61.31%、60.6%、55.81%，都超过了55%，仍然摆脱不了“小米依赖症”。
创米数联报告期内对小米的收入占比超过了70%，是IPO申报期间最为依赖小米系的非典型小米系公司。2019-2021年，创米数联分别实现营业收入8.75亿元、11.24亿元、15.33亿元，对第一大客户小米通讯的收入分别为7.79亿元、8.51亿元和9.16亿元，占当期总营收的比值分别为89.07%、75.7%及 59.8%。公司三年累计对小米通讯的收入高达25.46亿元，占三年营收总和的72.08%
综上，非典型小米系公司靠小米单一大客户迅速拉升业绩，成立没几年就实现数亿元、数十亿元的营收，为吸引战投入股、冲刺IPO打好业绩基础。但同时，这些公司也患上了“小米依赖症”，成为市场关注焦点，并触碰了监管审核的敏感地带。
代工模式犹如“空手套白狼”
事实上，这些非典型小米系公司不仅业绩依赖小米，上游端也得看小米脸色。如（IPO前的）石头科技，产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，主要委托加工厂商为欣旺达。在现有合作模式下，石头科技在更换产品关键零部件及组装供应商时，需提前告知小米。
为何石头科技委外加工厂商要看小米脸色？主要是因为（IPO前的）石头科技核心产品为小米定制品牌的“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”。既然是为小米生产定制产品，小米为何不直接找欣旺达生产，还要绕弯子找到石头科技？
同样的疑问也在创米数联身上。招股书显示，创米数联对小米通讯销售的产品基本属于小米定制产品，定制产品的品牌是“小米”，公司在某种程度上相当于小米通讯的一个“代工厂”。
但实际上，创米数联自己也主要采用代工方式生产，并无自建实体生产工厂。这意味着，创米数联先揽下小米的产品定制订单，然后找代工厂生产小米的订单，最后将产品再销售给小米等大客户，整个业务模式好比“空手套白狼”。那么，小米为何不自己找到代工厂，反而找个“中介”？
素士科技生产模式亦靠代工生产。招股书显示，公司在目前的发展阶段主要集中于产品研发、设计创新和销售，产品生产采用代工生产模式，无自建生产工厂。公司主要产品为小米定制米家品牌产品，2019-2021年的收入占比皆超过了55%。还是同样的疑问，小米为何不直接找代工厂？
从小米的角度分析，其完全可以凭借自己的研发实力、供应链能力寻找代工厂生产小米定制品牌的产品，没必要再绕弯子找一个“中介”，让中介“空手套白狼”后冲刺IPO。并且，因为小米及其生态链上的产品大部分毛利率都很低，为何还要找一个中介赚差价进而压低本就不高的利润率？这或不符合商业常理。
“伪科技”标签VS科创属性质疑
更为不合理的是，小米系找的这些“中介”，拟登陆创业板的，设计研发能力一般；拟登陆科创板的，有的科创属性遭质疑。而研发设计能力，正是这些依靠代工模式的非典型性小米公司的核心竞争力。
研发能力遭诟病最多的是趣睡科技。招股书显示，趣睡科技全部采用外包生产，2018-2021年的代工供应商数量分别为20家、25家、32家、45家。
趣睡科技在招股书中多次声称具备“技术竞争优势、行业地位优势、研发模式优势”。但事实是，公司研发费用率显著低于同行、研发人员离职率高、整体学历偏低。
2019-2021年，趣睡科技研发费用率分别为1.14%、1.28%和1.70%，低于同行可比均值2.3%、1.99%、1.93%。公司2019-2021年研发人员的离职率分别为30.19%、36.07%、33.85%。学历结构上，公司2021年末大专及以下学历工作人员占比为61.94%，研究生学历的只有5人，占比3.23%。
截至2021年12月31日，趣睡科技已获授权专利194项，其中实用新型专利144项，外观设计专利50项，但没有一项发明专利。实用新型专利和外观设计专利，技术要求相对较低，而且申请后都不需要实质性审查，因此一般不作为公司“科含量”的指标。
趣睡科技的主要产品是床垫、枕头，这两类产品收入占比在六、七成左右。因此，公司实用新型专利和外观设计专利多，或许可以理解为公司只是在床垫、枕头等产品上的外观及实用性上进行设计和改造，再找代工厂生产。
趣睡科技的代工厂包括梦百合、喜临门等上市公司。2020年，趣睡科技、喜临门、梦百合床垫产品的平均单价分别为1022.50元、820.13元、490.6元。比代工厂生产的产品单价高出25%、100%，是谁给趣睡科技的勇气？难道是在代工产品的基础上稍做改造就可以有如此之大的溢价？有投资直言，买趣睡科技的产品，某种程度上是在交“智商税”。
素士科技的研发能力也受到质疑。一是公司与小米的共有专利有15项，专利受小米制约。根据公司与小米签订的业务合作协议等约定，未经另一方事先同意，任何一方不得向第三方转让或许可共有知识产权，但小米拥有单独自行使用共有专利生产相关产品的权利。
二是公司被皇家飞利浦有限公司起诉侵害其发明专利权纠纷，涉诉金额1050万元。值得注意的是，素士科技电动牙刷等核心产品的直接对手就是飞利浦，且公司董事、副总经理兼首席运营官杨浩曾在飞利浦工作过5年。诉讼的成败固然重要，但更重要的是，素士科技是否真正具备设计、研发等核心竞争力。
创米数联的研发能力同样遭到诟病。一是公司与小米集团共同拥有3项境内专利和1项境外专利，占公司发明专利总数的23%。二是，创米数联存在尚未了结的作为被告涉及的知识产权案件15件，案由系杭州鸿雁电器有限公司起诉公司侵害其发明专利权、实用新型专利权纠纷（涉案金额1900万元），这也说明公司核心竞争力存在“抄袭”的可能。
除了与小米集团共享的专利外，创米数联（含子公司）还有12项境内发明专利、1项境外发明专利，合计13项。在13项发明专利中，有11项是2021年7月后开始生效的，有10项是2021年9月开始生效的。突击大量增加的发明专利，恰恰发生在IPO前夕。
登陆科创板的石头科技，IPO前（2019年9月30日）与小米共有59项境内专利，5项境外专利。
2016-2018年、2019年上半年，石头科技与小米共有专利相关的米家智能扫地机器人收入分别为1.8亿元、9.89亿元、14.39亿元、7.4亿元，占当期总营收的比例分别为98.58%、88.36%、47.21%、34.82%；石头科技与小米共有专利相关的米家智能扫地机器人的毛利分别为0.34亿元、1.85亿元、2.16亿元、1.03亿元，占当期毛利总额的比例分别为97.43%、76.54%、24.56%、14.9%。
值得关注的是，石头科技过会及上市时，科创板还没有《科创属性评价指引》等文件。如果按照现在的审核规则，石头科技核心技术的独立性恐难以达到科创板的要求，只能改道其他板块或完成“去小米化”后再冲科创板。如果没有科创标签，石头科技恐难以获得高估值及“逆天”的市值。
还是从小米的角度分析，本来找多家非典型小米系公司进行代工生产并不具备太多的商业合理性，更何况这些新成立的“中介”似乎并不具备很强的研发、设计能力。那么，小米找这些“中介”的意义何在？小米自己（或依靠强大的品牌吸引力招聘业界翘楚）的研发能力至少比这些刚成立的、员工寥寥的小公司强许多，为何还要帮这些非典型小米系企业做大规模至冲刺IPO？
催熟：各路资本抬估值
非典型小米系公司在业绩被催肥后，各路资本纷纷入股，抬高估值冲刺IPO。
以趣睡科技为例，2018年3月，公司股东顺为投资将其所持1.6%的股权以1920万元对价转让给成都高投，此时公司估值约为12亿元。到了2019年5月，也就是公司冲刺IPO的前夕，公司估值到达了19亿元（公司股东昆诺天勤将其所持0.69979%的股权以1329.592857万元对价对外转让），一年多时间估值增长了58.33%。
再如素士科技，2019年4月的估值约为8.32亿元（公司股东太火红鸟将其持有的0.73%的股权作价607.7833万元转让予上海景林）。到了IPO前夕的2020年8月，公司估值约为17.41亿元（新股东天津远翼出资5500万元获得公司3.16%股权）。不到一年半时间，素士科技的估值实现了翻倍。
创米数联的跟投阵容颇为强大。2021年3月，投资者达晨创鸿、财智创赢、尚品宅配、同创智优、中证投资、紫竹小苗以现金8500万元受让公司合计100万元出资额。此时，公司估值约为18.06亿元。
其中，尚品宅配是A股上市公司；中证投资为中信证券的全资子公司，而中信证券为公司IPO的保荐机构、主承销商。截至招股书发布日，中证投资持有创米数联3.18%的股份。中信证券既保荐又突击入股的行为，虽说不违反强制规定，但也存在一定的利益捆绑风险。
2021年10 月，也就是IPO申报前夕，创米数联又发生了一次股权转让，此时公司估值已经达到22亿元（公司股东拉萨顺盈将其持有的2.27%股权以4999.99万元的价格转让给元之芯），较7个月前增长了22%。
收割：小米系大手笔套现
非典型小米系公司上市后，雷军及控制的小米系就毫不留情地举起镰刀，“疯狂”套现。
如石头科技，公司上市后股票价格扶摇直上，从发行价271.12元/股一路飙升最高至1494.99元/股（不复权），接近1500元。2021年2月后，石头科技股票刚迎来解禁，小米系旗下的天津金米、顺为就开启了巨额套现模式。
2021年3月16日至4月14日，顺为资本减持了50万股，占总股本的0.75%，减持价格区间为954.86元-1205元。2021年3月16日至6月10日，天津金米以1000.28元-1344.01元每股的价格减持133.3万股，占公司总股本的2%。
2022年2月25日，天津金米拟减持133.6万股，占公司总股本的比例合计不超过2%。2022年5月27日，顺为资拟减持公司股份合计不超过约400万股，占公司总股本的比例不超过6%。这一轮减持后，顺为持股比例将降至2.86%，天津金米持股比例将降至4.86%，都退出石头科技5%以上大股东之列。
粗略计算，2021年7月份之前，顺为已经套现了约5亿元，天津金米至少套现了13.3亿元。加上2022年的套现（按照现有股价估算），顺为预计将套现约14亿元，天津金米预计套现约4.5亿元。
2016年，小米系通过约3324万元人民币获得了石头科技24.7%的股份，如今随随便便减持，就要套现约四五十亿元，石头科技的IPO简直是各路资本的印钞机。
无独有偶，上市后的九号公司也有类似窘况。2020年10月29日，九号公司上市，发行价为18.94元，后一路飙升至112.7元/股。
上市刚满一年，小米就开启了减持模式，People Better、顺为分别转让408.5万份、408.5万份存托凭，价格为57元/份。2021年11月8日至2022年6月5日，People Better累计减持17269872股股份，套现9.65亿元。 2021年11月11日至2022年5月12日，顺为合计减持21140652股股份，合计套现11.8亿元。经过一次转让及两次减持，小米系已经套现约26.67亿元。
日前，People Better、顺为分别计划在半年内各自减持3%的九号公司股份，减持完毕后，小米系预计又将套现20亿元上下。从2亿元左右的投资成本，到一年时间套现四十亿元，小米系赚盆满钵满。
结局：难逃一地鸡毛？
值得一提的是，石头科技在各路资本纷纷减持套现后，股价一泻千里。截至2022年7月18日收盘，公司股价为344.35元/股，较最高点1061.58元/股已经下跌67.56%。部分在高位接盘的投资者，亏得是一塌糊涂。随着公司董高监也频频减持套现，炒作完“扫地茅”概念后的石头科技，在二级市场上越来越像是“一地鸡毛”。
而遭遇遭减持后的九号公司，股价也持续下跌，7月18日的收盘价为47.42元/股，较最高点已经下降57.2%，接近60%。高价买入九号公司的投资者，已然被割了韭菜。
尤其是，小米系还没有等到趣睡科技上市，顺为投资就已经通过7次股权转让，套现约1.9亿元。难道，小米系自己也不看好趣睡科技，为何如此迫不及待？待趣睡科技上市后，小米系大概率还会巨额套现。
从已经上市的石头科技、九号公司的表现看，从几家非典型小米系公司的商业模式看，小米系并没有扮演传统生态链的角色，而是努力让自己的资本在短时间内实现数十倍甚至上百倍的增值。
至于普通投资者，如果高位购买非典型小米系公司的股票，大概率会亏得一塌糊涂，因为有些公司估值太高，如石头科技、九号公司；有些公司基本面一般，如趣睡科技、素士科技、创米数联。
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